下周市场波动或将放大

下周市场波动或将放大

屈庆  | 2019年7月29日 08:58

一、利率债市场

(一)上周市场回顾:中短端利率小幅下行,长端利率窄幅波动

周一科创板开市,央行为维护市场稳定,开展了500亿逆回购操作,叠加税期结束,资金面有所宽松,资金利率普遍下行,带动中短端利率小幅下行,股市大幅下跌,长端利率略有下行。

周二由于资金到期量大,市场对于央行如何操作关注度高,早盘市场预期央行会超量续作,带动利率小幅下行,但最终央行缩量操作,不及市场预期,长端利率小幅上行,虽然央行缩量操作,但资金面并未收紧,依旧较为宽松,中短利率并未上行;午后临近收盘,易行长的讲话使得市场的降息预期缓和,推动利率小幅上行。全天看,中短端利率依旧小幅下行,长端利率略有上行。

周三受中美贸易重启谈判影响,早盘股市高开高走,央行暂停公开市场操作,净回笼1000亿资金,债券利率小幅上行,国债期货低开低走,全天持仓量大幅减少,市场乐观情绪缓和,长端利率上行约1BP。

周四央行继续净回笼1000亿资金,资金面小幅收紧,资金利率再次上行,债券市场交投清淡,利率窄幅波动,长端210利率日内波动仅1bp左右,收盘较前一日下行约0.5bp。

周五央行进行1000亿的2个月国库现金定存招标,对冲当日到期的1000亿逆回购,资金面相对平稳,债券市场交投依旧清淡,市场缺乏明显的方向,利率窄幅波动,尾盘小幅上行。

全周来看,上周虽然公开市场资金到期压力较大,但考虑到缴税影响过去,准备金退缴以及财政存款投放,央行以净回笼操作为主,资金面较前一周有所宽松,带动中短端利率小幅下行,不过央行缩量续作MLF还是反映央行态度上的变化,资金面很难再出现像之前一样极度宽松的情况。长端利率在数据真空期,缺乏明显的利多和利空因素影响下,维持窄幅波动。交易操作上,在利率窄幅波动,日内波动幅度可能只有1BP的情况下,交易确实不太容易做,以区间交易逻辑为主,当利率上行时适当做多,利率下行时适当做空,以赚取1-2bp为目标,降低收益预期。

(二)市场展望:市场波动或将放大

下周市场面临的事件较多,需要关注的有:

(1)基本面方面,下周将公布7月PMI数据,从跟踪的高频数据来看,7月的经济数据会出现回落,这也是市场的一致预期,关键在于回落的幅度上。其实PMI数据并不能很好反映经济数据,更多是影响市场的情绪,比如6月的PMI数据不及预期引发市场对经济的悲观预期,推动利率下行,但实际公布的6月经济数据全面超预期。对于7月PMI数据,预期会继续回落,但考虑到市场已有预期,在不出现明显超预期的情况下,估计对市场的影响相对有限。

(2)资金面方面,下周公开市场仅有500亿逆回购到期,资金面压力不大,不过下周面临跨月,但考虑到政治局会议将召开,央行有维稳意愿,若资金面收紧,央行将会适当进行资金投放,但也不会过度投资,所以资金面估计会维持相对平稳。

(3)美联储议息会议,下周美联储将召开议息会议,目前市场对于美联储降息已有充分的预期,预计降息并不会给市场带来明显的利好,对于国内货币政策,此前央行也表示以我为主,叠加上周易行长的讲话,国内跟随的概率很小,因此对市场的利好更多是情绪上的。

(4)中美贸易谈判,下周二至周三,中美贸易谈判将在上海召开,这是G20会议后中美首次进行磋商,虽然短期很难达成实质性的进展,但毕竟是往好的方向发展,如果谈判进行顺利,对市场的风险偏好会有所提升,叠加上周科创板开市,对科技股或带来利好,股市反弹将会对债市造成压力。

(5)政治局会议,月底将召开二季度政治局会议,需要关注政治局会议定调。

综合来看,下周将会是一个消息面的“超级周”,对市场的影响有利多也有利空,预计长端利率仍将以震荡为主,不过波动的幅度将放大。

二、可转债市场

(一)上周市场回顾:市场先抑后扬,转债表现好于股市

上周市场先抑后扬,周一科创板开市,科创板个股表现抢眼,但沪深两市股指早盘小幅高开后单边走低,个股普遍下跌,量能并未明显放大;周二两市股指开盘涨跌不一,上午维持小幅震荡, 午后以5G和芯片为代表的科技股表现较好,指数逐步震荡上涨;周三两市早盘全线高开,盘面上热点题材活跃度提升,尤其是苹果概念股表现活跃,两市个股普遍上涨,午后各大指数小幅回落,两市成交量较昨日小幅放大;周四早盘股指小幅低开,之后上证50权重股发力,指数震荡上涨;周五受外盘市场影响,两市指数低开,之后维持窄幅震荡,午后指数震荡上行,小幅上涨。全周来看,周一股市大跌之后迎来四连阳,各大指数均有所上涨,市场呈现短期企稳迹象。行业表现上,以消费电子和芯片为代表的科技股涨幅明显,电子元器件行业周大涨5.9%,计算机、通信行业也涨幅靠前,此前回调的家电、餐饮旅游行业也有所反弹。

转债市场跟随股市表现,但要好于股市,尤其是后两个交易日,涨幅明显大于股市,中证转债指数全周上涨1.39%,转债市场全周成交额为230亿(不含EB),较前一周增加40亿,市场活跃度有所回升。

转债个券表现上,个券涨跌各半,上涨方面,生益转债由于正股业绩超预期,转债周涨18.95%,涨幅最大,光伏转债、猪肉的天康转债、军工转债、银行转债均表现较好,周涨幅在1%以上的占比在40%;下跌方面,东音、精测、广电等转债跌幅靠前,多数跌幅在1%以内。

上周转债市场一个比较大的事件就是宁行转债触发强赎,这是今年继常熟转债强赎之后的又一个银行转债,但不同的在于宁行转债的规模更大,有100亿,而且宁行转债作为基本面较好的银行转债,持有的机构很多,其触发赎回对市场的影响较大,因为在目前新发转债较少的情况下,机构卖出宁行转债之后,资金需要在存量转债中重新去进行配置,考虑到机构配置银行转债一般是作为底仓进行配置,且资金体量较大,对评级和流动性要求较高,这就导致上周银行的几个转债表现明显好于正股,尤其是几只小的银行转债,比如苏银转债,由于二季度被易方达安心回报和兴全可转债基金重仓,市场的关注度明显提升,也间接带动市场对其他小银行转债的关注。

上周转债基金二季报全部公布,从业绩表现来看,虽然6月市场逐步企稳回升,但由于4-5月的大跌,二季度转债基金净值还是出现明显的回落,平均下跌4%左右,7月以来转债市场继续震荡上涨,转债基金净值逐步回升,平均涨幅在1.8%左右。我们江海证券3月底时也成立了一只转债产品,成立之初就遭遇市场大跌,产品净值也跟随市场出现较明显的下跌,但之后我们加强研究,精选个券,近期产品净值明显回升,截至上周五产品净值约1.04,而自成立以来,中证转债指数和转债基金平均净值分别下跌3.17%和2.35%,产品明显跑赢指数和转债基金平均水平。

(二)市场展望:短期有望企稳反弹,仍以结构性机会为主

股市方面,上周一股市大跌之后连续4连阳,周线收探底回升的阳线,市场情绪逐步回升,科创板开市对市场的负面影响也逐步淡化,反而对科技股有一定的提振作用,使得上周科技成长股的表现较好,不过市场量能并未放大,市场仍缺乏新增资金,全面反弹的行情仍需等待,短期仍以结构性机会为主,行业板块上可更多关注科技成长股、金融板块、军工板块等。

转债方面,短期跟随股市震荡,同样以结构性的机会为主,中长期看,当前转债估值相对合理,绝对价位不高,有较好的配置价值,而且在债券利率接近前期低点进一步下行空间有限的情况下,转债的机会成本也在下降,转债的性价比要高于债券。行业板块上,金融开放叠加金融供给侧改革,关注银行、券商等金融转债;科创板开市,关注科技成长股;另外中报将陆续公布,关注中报业绩超预期个券。

投资经理汤雅文看市场

(一)上周市场复盘与思考

上周债券市场交投清淡,缴税影响过后资金面逐渐宽松,央行公开市场操作总体净回笼资金。从利率债收益率曲线看,1-3年品种略下1-2BP,5-10年品种略上1BP左右。整体曲线更加陡峭化。上周主力10年期国债期货净减仓3404手。

上周处于经济数据真空期,科创板开市万众瞩目,股市又是“风景那边更好”,上周影响债券市场的因素并不多,主要是央行公开市场操作投放多少对资金面稍有影响,以及易纲行长接受财新采访时提及利率水平合适降低了国内降息预期。

具体来看,周一市场焦点集中在科创板正式开板。科创板25只新股上市首日平均涨幅140%,换手率平均为78%,绝大部分打新中签的机构首日获利了结。主板市场表现相对低迷。沪深300回调0.7%,两市成交3600亿左右,蓝筹股表现好于整体市场。为配合科创板首日,央行开展500亿7天逆回购操作,公开市场操作净投放500亿。资金面情绪全天由紧到松,10年国开全天震荡下行,绝对空间1BP左右。同业存单通常低估值成交,一级市场3年、5年农发债招标结果较好,利率低于预期,也低于二级市场。10年期国债期货增仓2783手,持仓量几乎达到历史新高。

周二早上的关注点集中在TMLF+MLF投放上。早盘利率略下,在消息出来前,10年国开利率开始略有上行。最终面对1600亿逆回购到期和5020亿MLF到期,央行仅进行了2977亿TMLF+2000亿MLF操作,MLF缩量43亿元,全口径缩量1643亿元。是年内首次缩量续作MLF。央行货币政策总体基调还是松紧适度,在资金面不太紧的情况下不会过多投放流动性。公开市场缩量确实超出市场预期,长端利率再次出现上行。之后1年、3年、5年国开债招标结果一般,利率略有回落。临近收盘易纲行长接受财新采访时称目前利率水平合适,进一步降低了国内降息预期(尽管之前降息预期也不高),长端利率继续上行。10年国开利率全天从低位到高位大约有1BP绝对空间,中短端利率各有下行。10年期国债期货净减仓624手。周二长端利率走势几乎与周一反向。

周三受海外市场和易纲行长讲话影响,长端利率小幅高开,之后公开市场净回笼1000亿,利率继续小幅上行。一级市场农发招标结果一般,之后长端利率继续上行。国债期货低开,全天弱势运行,持仓净减少3266手。全天190210较前日收盘上行0.75BP,3-5年利率上行1-2BP。债券市场情绪似乎发生了一些变化,可能与市场传言的第二家银行事件有关。

周四,我们在策略上更加谨慎。由于7月份存款季节性下降,25日是缴准日,受到准备金退缴的影响,央行当日未进行逆回购操作,当日实现净回笼1000亿。全天10年国开交投十分清淡,在极窄幅范围震荡,收盘比前日略下0.25BP。一级市场招标结果一般,仅3年国开略好。国债期货小幅收涨,持仓净减少2604手。3-5年利率略下0.5-1BP。

周五,央行进行1000亿2个月国库现金定存招标,对冲当日到期的1000亿逆回购。市场交投依然较为清淡,市场缺乏明显的方向。全天资金面情绪逐渐变松,短端利率略有下行,10 年国开极窄幅震荡,直到尾盘出现明显拉升。30年国债成交较为活跃。国债期货小幅增仓。

在方向不明、窄幅震荡、成交清淡的市场中,本周日内交易非常困难。市场情绪常常一天之内发生变化。频繁交易的效果不算很好。长端利率日内方向有时判断不准,短端成交又不太活跃。

(二)下周市场展望及策略

随着月底临近,下周影响债券市场的因素逐渐变多起来。包括美联储议息会议、二季度中央政治局会议、7月PMI数据、中美贸易谈判重启等等,市场波动将会重新放大。

美联储将在7月30日-31日举行货币政策会议。从最新公布的美国二季度经济数据来看,二季度美国经济增速放缓,但好于市场预期。其中消费是最大支撑,但投资和出口继续大幅下滑。此前市场对美联储7月降息的预期已经打到较满。对国内来说,美联储降息固然给国内的货币政策操作释放空间,人民币汇率的压力也进一步减小。但从国内情况来看,央行的货币政策操作更多是松紧适度的,“精准滴灌”,不搞“大水漫灌”。在资金面确实紧张或流动性分层传导不畅的情况下,央行是愿意多投放资金的;但在资金面已经比较宽松或基本面没有那么差的情况下,央行的资金投放是比较谨慎的,TMLF+MLF都没有足量续作。央行货币政策调节基本上基于国内自身情况,不太会很快跟随美联储脚步。但如果7月及之后经济数据再次大幅下行,不排除央行有进一步宽松的空间,而美联储先行一步对国内应该是好事。倾向于认为美联储降息是“靴子落地”,对国内利率的影响不会特别大和有持续性,情绪上对长端利率大约影响2BP以内。

对二季度政治局会议的前瞻。回顾上一次政治局会议,“419”一季度政治局会议对经济态度偏乐观,淡化“逆周期调节”,但仍强调“守住底线,把握好度”,强调供给侧结构性改革、高质量发展,重提“房住不炒”。另外就是强调“稳健的货币政策要松紧适度”,货币政策出现微调。并一直延续到现在。

从419到现在,政策的实施是有连续性的,包括供给侧结构性改革、对房地产融资渠道的收紧、货币政策的“精准滴灌”等等,另外一些新的政策包括进一步“宽财政”可能是在最近几个月逐渐强化的。外部环境来看,贸易摩擦依然存在不确定性,但加大金融开放、进口农产品等等表明谈判在取得进展,更加开放的市场环境对国内是机遇,更是严峻挑战。内部环境来看,“房住不炒”依然是大的基调,制造业投资短期难以企稳,短期内唯一的希望在于基建投资。而减税等措施带来财政收入增速下滑。不同于货币政策掣肘甚多,且牵一发动全身。国内财政政策的灵活度较大。之前推出地方专项债可以作为部分重点项目资本金的政策,之后是否会增加地方债发行额度、发行特别国债等等,都是值得期待的。宽财政的加码在短期情绪上对债券市场是利空的,中长期要看政策执行力度和效果,基建能否真的起来等等。

周六统计局公布了6月工业企业利润数据。1-6月,全国规模以上工业企业利润累计同比下降2.4%,降幅比1-5月扩大了0.1个百分点。工业企业利润上游原材料类行业表现较好,中游设备加工类行业次之,下游消费品类行业最差。目前企业依然处于主动去库存阶段。6月数据印证了生产仍旺,但需求转弱。从7月高频数据来看,工业生产再次转弱,需求依然不足,7月经济数据依然存在一定压力。从7月第一个经济数据PMI中可能会得到反映。偏弱的PMI数据对长端利率的影响可能在1-2BP。

第十二轮中美经贸高级别磋商将于7月30日-31日在上海举行。猜测重点可能围绕农产品进口、金融开放等问题。如果谈判进展顺利,国内部分农产品市场供需关系将发生深刻变化,美国的玉米、大豆、高粱等成本显著低于国内,对国内市场或有重大冲击。贸易谈判的影响可能不只是谈好了,外部不确定性下降,长端利率上这种朴素的逻辑,后续的结构性影响可能更为复杂。

下周其他关注点包括周一500亿逆回购到期,3年、5年农发续发招标;周二5年、10年国债续发招标;周五晚20:30,美国公布7月非农数据。总体来看,下周影响债券市场的因素多空交织,日内波动空间将显著大于上周,整体上看长端利率震荡略有下行,中短端变动不大。在操作建议上,分析好每日操作策略,按天执行。

投资经理李俊江看市场

周一:早盘受美债收益率上行和国内资金面转松,债券利率先上后下。当然,午后利率下行更多是对周二央行操作的乐观预期。

周二:当天1600亿元逆回购和5020亿元MLF到期,考虑到今年以来每个季度第一个月TMLF操作惯例,市场对央行用TMLF操作替代MLF抱有很大的预期。9点15央行没有公告公开市场操作,国债期货高开后迅速走低。9点45分央行公告开展2000亿元一年期MLF操作和2977亿元一年期TMLF操作,其中TMLF操作规模不及市场此前乐观预期,也是今年首次缩量续作MLF(除一季度降准置换MLF外),同时逆回购到期未续作也回收了流动性。全天来看,资金面仍相对宽松,但今天央行操作不及预期、午后股市反弹和下午媒体报道易行长表示降低企业实际融资利率不等于降息,国债期货和十年国开持续降温,190210收盘较早盘日内低点上行1.25bp。三五年利率债利率先下后上,相较于长端情绪降温,市场资金面宽松仍会持续,那么三五年利率是否仍能下行呢?

周三:受隔夜中美贸易消息和周二下午易行长讲话影响,叠加国内1000亿元逆回购到期央行未续作,早盘利率小幅上行。全天股市大涨,股债跷跷板明显,190210利率上行1bp左右。今天有两点值得关注:1、结合易行长讲话和央行今天未续作,市场对资金面的乐观预期是否会发生转变?2、下午有某银行流动性紧张新闻传出,部分投资者担心出现第二个包商银行。

周四:央行未续作当天到期的1000亿元逆回购,整体资金面先紧后松,全天利率小幅下行。昨天担忧的某银行发布公告,称目前业务经营总体正常,正在洽谈引进战略投资者;随后外媒报道,中国银保监会表示下一步将继续扎实做好农商行风险防控化解,研究通过市场化、法治化方式改组改造高风险机构,鼓励引入优质商业银行及其他合格投资者参与并购重组,激发农商行经营活力。其中有几点值得思考:1、市场化方式改造是否意味着和包商银行一样打破刚兑?虽然市场之前对几家银行有一定预期,但如果最终继续打破刚兑,仍会对市场造成一定冲击。2、如果最终是入股方式,那么和包商银行被托管有什么区别?

周五:隔夜欧洲降息预期有所减缓。今天央行未续作当天到期的1000亿元逆回购,同时进行1000亿元2个月期国库现金定存,中标利率为3.32%,整体资金面较为宽松。与此同时,财新报道某银行打算引战重组,工行、信达和长城三家或入主,新闻中也提到“引入战投,不影响该行的债权债务情况,对原债务人和客户都不会造成任何影响,不存在接管、债务打折或剃头等情况”。字面上看,好像本次事件的负面影响比包商银行小。市场方面,全天资金面较为宽松,国债期货先涨后跌,十年国开延续昨天表现,基本纹丝未动;三十年国债成交异常活跃,利率窄幅波动。

综合而言,度过税期后本周资金面有所转松,但央行连续未续作到期逆回购以及TMLF操作规模不及预期,隔夜利率仍保持在2.6%左右水平;媒体报道某银行引入战投,处理方式不同于包商,也比市场预期出现的时间点更早些。此外,下周面临政治局会议、中美贸易谈判、美联储议息会议、7月PMI数据等密集出炉,投资者操作较为谨慎,全周仅短端利率略有下行,其余期限收益率整体变化不大。

展望下周市场,该有的利多已经price in,比如美联储降息,但如果美联储没有降息50bp,反而要谨慎利多出尽的风险。中美谈判在向好的方向发展,中国也开始进口美国农产品,下周在上海谈判,边谈边打对市场的影响将远远小于此前。资金面方面,央行态度也较为明显,维持资金面相对合理水平,想要资金面回到包商事件后极度宽松水平的可能性非常低,下周市场也仅下周一面临500亿元逆回购到期;近期国内会议可能最终等到的是宽财政政策,周末也出来专项债作为重大项目资本金的前两个案例。整体对短期市场持相对中性判断,长期看多债市,建议下周先观望,多看少动,尤其是中长端利率。

交易员熊孜远看市场

(一)上周市场回顾:利率略微反弹

回顾过去的一周,基本处于一个宏观数据的真空期阶段,也无重大经济决议公布。重大事件来看, 上周一科创版开版,相对较为火爆,其“抽血效应”也致使大盘走低。央行公开市场操作来看的话,上周公开市场逆回购均未续作,共计到期4600亿,而对于周二MLF到期的5020亿元,央行对其续作了TMLF及MLF共计4977亿元,综合来看的话上周资金投放有所减少。

资金面来看,隔夜回购及7天回购利率较上周基本有所降低,这或可能与税期已过了,故此即便公开市场投放有所减少,利率依旧维持在一个稳定的阶段。国债期货方面,周二十年期国债期货收盘价创下近1年的新高,但其减仓依旧较为明显,基本已经回到月初仓位状态。现货方面,本周前半周10Y国开活跃券呈现出一个小幅下降的状态,但后半周略微反弹,基本已回到上周的状态,同时本周利率债整体成交清淡,基本较上周来看平均每天的成交笔数为上周的八成左右。

(二)市场展望:宏观数据真空期结束,需重点关注宏观数据

首先,下周将结束宏观数据的一个真空期,无论国内还是国际均有较为重要的数据公布:国内市场方面,下周将公布7月PMI指数;亚太市场方面,日本将于公布利率政策决议;欧洲市场方面,欧元区第二季度季调后GDP;美国市场方面,美联储将在下周公布利率决议。

其次,资金面方面,目前回购利率逐渐趋于稳定,故此下周央行可能不会进行公开市场操作或进行小规模的公开市场操作以维持一个稳定性。但就现券利率来看的话,下周在重点宏观数据公布前,可能依旧为一个区间震荡且小幅上行的趋势。除此之外,国债期货也回到了7月初的水平,说明市场中大家对经济是否回暖还是存在一定的争议。

综合来看,下周首先来看资金是否会放松,若放松,3-5y的利率债可能会顺势再略微下行,同时,需重点跟踪关注每天国债期货的持仓量,最后,重点关注下周各类金融数据的公布情况。

屈庆

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