最近，中国乳制品市场可谓是风起云涌，特别是中国乳企巨头蒙牛，蒙牛(HK:2319)前不久刚刚出手君乐宝，这不又开始并购著名网红奶粉贝拉米(ASX:BAL)，只是市场似乎并不买账，这其中到底有何奥秘，我们又该怎么看待呢？
一、刚卖君乐宝，又买贝拉米
中新经纬的报道，9 月 16 日早间，蒙牛乳业发布公告称，公司拟以每股 12.65 澳元 ( 约 68.15 港元 ) 收购澳洲奶粉品牌贝拉米 ( BELLAMY ’ S AUSTRALIA LIMITED ) 全部股本，总对价不超过 14.6 亿澳元 ( 约 78.6 亿港元 ) 。
公开资料显示，贝拉米是一家澳洲上市公司，目前主要从事有机婴幼儿配方奶粉和婴儿食品的销售业务，近些年依靠海淘在中国迅速走红，并邀请了知名女星孙燕姿为其代言。截至 2019 年 6 月 30 日，贝拉米的净资产约为 2.323 亿澳元。根据启信宝，内蒙古蒙牛乳业 ( 集团 ) 股份有限公司注册于 1999 年 8 月 18 日，法定代表人为卢敏放，注册资本 150429.087 万人民币，经营范围包括乳制品的生产、加工、销售 ; 畜牧饲养等。
蒙牛乳业在公告中提到，目前公司主要增长战略之一是在高端婴幼儿配方奶粉板块中取得突破式增长，上述收购与其战略一致，更有助公司掌握有机婴幼儿配方奶粉和婴儿食品品类在中国和东南亚地区的巨大发展潜力。" 目标公司拥有一系列全面的优质和超优质有机婴儿配方奶粉、婴儿食品产品，比本集团现有的业务板块录得更高的利润率。" 蒙牛乳业表示。
对于收购后的打算，蒙牛乳业指出，将全力支持贝拉米继续发展现有市场，与此同时也将依仗公司本身的经验、资源和既有平台，协助贝拉米全面开拓中国和其他东南亚市场。
据了解，贝拉米至今未获得中国婴幼儿奶粉的配方注册，近几年，该公司基本只能依靠跨境购和海淘的方式进入中国，业绩也受到了一定影响。数据显示，2019 年上半年，贝拉米实现纯利 ( 税前 ) 3140 万澳元，较上年同期的 6120 万澳元，下滑约 49%。贝拉米方面曾坦言，未获得中国国家市场监管总局颁发配方注册证，是公司业绩下滑的原因之一。
值得关注的是蒙牛此次收购作价每股 12.65 澳元，总价不超过 14.6 亿澳元。相较于上周五收盘价的 8.32 澳元，高了 52%。可以说，蒙牛的这场收购是一次标准的溢价收购，也正是因为溢价的原因，资本市场似乎非常不买账，公告一出，蒙牛乳业在港股市场一度领跌蓝筹。16 日，蒙牛乳业跌幅一度达 2.92%，报 29.95 港元（约人民币 27.04 元）。而贝拉米在澳洲证券交易所大涨逾 54.87%，截至澳洲当地时间 16 日下午 2：20，报 12.88 澳元（约人民币 62.57 元）。
那么，我们到底该怎么看待蒙牛的这场收购呢？蒙牛的这笔买卖究竟划不划算？
二、蒙牛的买卖到底该怎么看？
之前我们专门就蒙牛的卖出君乐宝作出过分析，君乐宝一直以来都是蒙牛手中最好的一张牌，2017 年，蒙牛提出 " 双千亿 " 的目标，即 2020 年销售额和市值达到千亿元。根据蒙牛 2018 年财报显示，全年实现营收 689.77 亿元。同比增长 14.7%，净利润 30.43 亿，实现 48.6%。这也意味着，距离其千亿目标尚有 300 多亿的差距。2019 年上半年，蒙牛实现营收 398.57 亿元，同比增长 15.6%; 净利润 20.77 亿元，同比增长 33%。在 2018 年，君乐宝曾经在蒙牛的营收当中占据了整整超过百亿的份额，此次君乐宝单飞之后，蒙牛的 " 双千亿 " 目标的确难度不小。
而这个时候，没有了君乐宝这一大助力，如果光凭借蒙牛上半年不到四百亿营收的话，蒙牛面临着非常巨大的压力，这也就不外乎蒙牛会寻找贝拉米作为自己完成目标的助力，只是这样的助力真的有用吗？
首先，奶粉市场的确前途远大。当前奶粉产业仅占蒙牛所有业务的比例为 10%，可以说是蒙牛当前业务当中具有较大发展空间的业务类型，但中国的配方奶粉市场却是在蓬勃发展的状态，根据海关总署的数据，2014-2018 年，我国婴幼儿奶粉进口数量及进口金额均保持逐年增长的态势；2018 年，我国婴幼儿奶粉进口数量为 32.45 万吨，同比增加 9.61%；进口金额为 47.69 亿美元，同比增长 19.80%。而且大量的统计数据也显示，在 2008 年三聚氰胺事件之后，中国的消费者对于进口奶粉的信任度一直处于较高水平，而进口奶粉也是高净值用户的重要选择，正是如此蒙牛出手收购属于进口奶粉当中的明星企业贝拉米对于提升蒙牛的奶粉市场竞争力具有非常重要的积极意义。
其次，蒙牛可以借船出海。对于蒙牛这样的乳品巨头来说，拥有属于自己的奶源地比什么都重要，贝拉米的优势就是这家企业是纯粹的澳洲本土企业，这将与蒙牛在澳洲形成合力，一方面，蒙牛早在 2016 年，就已经收购了澳洲食品企业 Burra 食品工厂，此次完全可以让贝拉米和 Burra 食品形成战略协同，从而为构建蒙牛的澳洲体系共同出力；另一方面，蒙牛也完全可以用贝拉米作为跳板，让蒙牛在跨境电商领域打通一条与贝拉米相互连通的互联互通的桥梁，在蒙牛在跨境电商领域可以直接拿下一城。
第三，用卖君乐宝的钱补自己的短板。蒙牛在今年 7 月份用 40 亿的价格出手卖掉了君乐宝，可以说拿到了大量的现金，对于任何一家企业来说，把这么多现金囤积在自己手上绝对是一件得不偿失的事情，一定要想方设法把钱花出去，这个时候用卖掉君乐宝的钱来收购奶粉公司无疑就是把现金用出去来补短板的过程，对于蒙牛来说这笔钱一半以上都是卖君乐宝所得的，在对自己股票分红派息影响最小的情况下，这笔钱花的既无压力又有用处。
第四，构建蒙牛的多层次市场战略。对于蒙牛来说，拿下贝拉米意味着蒙牛可以完善自己多层次的市场战略，贝拉米作为进口奶粉，其实主要市场消费人群都集中在一二线的中高端消费者身上，特别是年收入较高的中等收入群体，而蒙牛旗下的另外一支雅士利则可以完全覆盖下沉市场，在三四线城市进行攻城略地，这样无论是高端，还是中端，或者低端蒙牛都能够有所涉及，这对于蒙牛来说无疑是一件好事。
所以，蒙牛的这笔买卖还是做得值得的。
三、为什么资本市场不买账呢？
我们光说了蒙牛的买卖做得值得，但是资本市场为何却呈现出不给力甚至不看好的趋势呢？原因也是多方面的：
一是蒙牛真的买贵了。正如我们之前说的，蒙牛此次收购整整溢价了 50% 以上，对于收购来说正所谓买的不如卖的精，蒙牛用这么多钱去买一个资本市场觉得不那么值钱的公司，这种明显有买贵了嫌疑的买卖，相信所有的资本市场投资者都会为蒙牛的这次收购感觉疑惑。
二是对贝拉米能否获得销售许可担忧。当前，贝拉米进入中国的渠道基本上都是海淘，这种跨境电商的方式，对于产品的销售其实是不利的，由于一直没能得到中国婴幼儿奶粉的配方注册，这种拿不到 " 准生证 " 的事情，成为了悬在贝拉米头上的达摩克利斯之剑，虽然蒙牛和监管层的关系一直非常融洽，但是这种事情往往充满着不确定性，所以，资本市场也同样觉得怀疑。
三是从收购到消化形成战斗力需要时间。众所周知，任何一家企业要收购别的企业的时候，绝对不是一加一等于二这么简单，不同企业文化、组织架构、管理模式的差异性都会让收购存在不确定性，特别这两家企业又是完全不同的文化下成长起来的，对于蒙牛来说他收购完成之后需要相当长的一段时间消化吸收，让贝拉米习惯蒙牛的文化和生产方式，但是贝拉米能否在短时间内形成战斗力，这是蒙牛 " 双千亿 " 目标的关键所在，这也是资本市场疑惑的原因。
所以，资本市场的反应也有自己的核心逻辑，但不管如何蒙牛此次收购还是一个整体利大于弊的收购，拿到了一张好牌的蒙牛，怎么打好这张牌就成了最该解决的问题。