上周债券市场利率小幅上升，5年上的多一些。降准后，利率出现一定幅度的反弹，符合历次降准后的市场表现特点。展望后期债券市场，下面几个点需要关注。
一，美伊冲突，关注油价还是关注避险情绪？
上周五开始的美伊冲突后期如何演变，我们不得而知。但如果继续升级，将从二个方面影响债券市场：
（1）油价飙升推升通货膨胀预期。实际上，2020年通胀方面，最大的变数不是CPI，CPI即使在高位维持时间比较长，也早晚会下来，毕竟猪肉供给还是很容易回升的，只是需要一段时间。更大的变数在PPI。一方面是因为现在企业库存较低，虽然低库存并非经济回升的充分条件，只是必要条件。一旦年初需求开始回升，很容易产生PPI的反弹。另外就是油价，这个完全由国际供需和地缘政治等因素决定。因此，2020年更大的可能是CPI高位盘整一段时间后开始回落，而PPI则底部回升，最终两者裂口逐渐收拢。市场对究竟是通胀还是通缩的争论也会逐渐告一段落，CPI和PPI都为正的环境肯定不能算通缩，不管你拿掉什么来看。
（2）避险情绪上升。毫无疑问，美伊冲突如果加剧也会推升避险情绪。从上周五国际市场看，黄金和美元反弹，主要国家国债利率回落，都是受到避险情绪上升的影响。
对国内债券市场而言，看通货膨胀还是看避险情绪？我们认为通货膨胀的影响还是会更大和持久一些。毕竟人民币资产并不是避险资产，而且如果美元受到避险情绪的影响而反弹，人民币贬值压力也会加大，进而加剧输入型通胀的压力。
二，经济数据平稳中略改善
上周公布的12月份的PMI看，官方PMI和财新PMI均好于季节规律，经济平稳中略有改善。当然，更重要的还是后期的趋势。虽然今年经济整体趋势依然有下行的压力，但短期内经济的韧性也是客观存在。而且今年年初还有一些有利的因素，包括今年地方债发行更早，地方干活也就更早；各地气温较往年更高，利于投资的改善；降准后，银行负债成本有所下降，1月份LPR有望回落进而降低企业融资成本，并促进信贷需求的回升。从高频的数据看，中上游价格多数处于反弹的趋势，也证明经济略有改善。
此外，需要关注经济预期的变化。实际上，从2019年来看，季度之间经济数据波动并不大，但对经济预期的变化对金融市场的扰动远大于经济自身的波动对金融市场的影响。所以，未来一段时间，经济预期的改善或对金融市场产生较大的影响。当然，经济改善的速度或者经济预期的改善都不会太快，叠加市场对债券市场并不悲观和相应配置需求的释放，利率上升的速度也会比较缓慢，投资上需要更多的耐心。
三，债券供需两旺，需关注负债成本上升和大类资产变化对债券估值的影响
新年开始，地方债发行节奏提前，债券一级市场呈现出供需两旺的特征。不同于信贷早投放早受益的特点(信贷利率变化不会太大，而且优质客户偏少，如果年初不放贷，优质客户有被其他银行抢去的风险)，我们认为债券配置更需要讲究时点，并非早投放早受益，而是要看利率的趋势而定。目前债券绝对收益太低，配置价值并不高。从一年的波动看，即使是历史上收益率波动最小的2019年，10年国债和国开全年都还是围绕年初的水平上下波动20bp，所以即使是配置盘选择等待，等待的成本也并不高。
配置盘还需要关注2个因素：（1）关注负债成本上升对债券估值的影响。最近我看朋友圈中有不少银行的同业都在推销大额存单，3年4.26%的利率，真心不低。在银行负债成本居高不下甚至还有上行的压力的背景下，债券配置更需要讲究时点的选择。（2）2020年大类资产相对价值方面，股市依然具有想象力。在房地产预期悲观的情况下，未来几年将有更多资金进入股市，这也是债券配置盘需要考虑的因素。
从交易的角度，2019年全年看，10年国开债基本是平衡市。3-5年则较年初下行了接近30bp和15bp。如果算年度持有收益，3-5年并不低于10年国开债。如果算回撤，显然3-5年要远小于10年品种。所以，3-5年性价比并不低。
当然，10年品种确实交易最活跃，但这也导致交易非常拥挤，行情一般是提前展开提前结束，不容易把握。3-5年交易不活跃，反而倒逼机构以中期趋势的心态来应对，反而“拿得住行情”。不过，目前3-5年利率偏低，最近调整的时候，由于交易活跃度较差，3-5年利率上行幅度更大一些，因此可以再等等后面的机会。
四，银保监会公布《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，强监管的延续，金融机构转型的不可逆
从全文看，还是过去几年强监管的延续，强调金融服务实体的效率，强调继续防范化解金融风险。实际上，此前现金类理财产品的监管趋严，就已经说明监管不可能放松。对于银行而言，转型是不可逆的方向。我们认为，过去银行发展讲究速度，“快”就是“快”。而现在更应该讲究质量，夯实基础，稳步发展。现在”慢就是快”。
我们认为银行的能力包括：资产负债管理能力、创新能力、风控能力、公司治理能力等，其中资产负债管理能力和风控能力是核心关键。具体而言：
（1）流动性分层日益严峻，把流动性管理放在最重要的位置；避免客户的信用交叉。
（2）负债端：加强储蓄存款的获取能力，降低对同业负债的依赖度；合理利用金融市场的市场化融资的便利，加强负债的管理。
（3）资产端：加强金融服务实体的能力，加强对宏观经济趋势的把握，对各个行业信用风险的预判。对不同的客户具备评估的能力，对传统行业，要帮助其转型和再发展；对新兴行业，要有评估的能力；对小微企业，要利用大数据找到相对优质的客户。加强信贷管理，降低行业集中度和客户的集中度。
（4）金融市场和资管业务尽快转型，由委外转型为自己做，由配置转型为交易，由保本转变为净值。此外，全方位的参与资本市场，对客户进行分层，对不同的客户提供不同策略的产品。
（5）加强投行业务，利用投行的思维来做信贷，变间接融资为直接融资。毕竟现在对优质客户而言，发债要比贷款划算不少。
（6）加强地方零售客户，考虑到零售客户逐渐分层，要开展差异化竞争，大力拓展消费信贷和小额信贷。