周二债券市场交投尚可，早盘央行继续暂停OMO操作，今日无资金到期，公开市场零投放零回笼。全天来看资金面明显收紧，隔夜资金加权利率上行近50bp。现券方面，大超预期的12月外贸数据对市场影响有限，利率随资金收紧震荡上行1-2bp。国债期货低开高走，全天小幅收跌。后期我们关注：
第一，2019年度普惠金融定向降准动态考核或将于1月23日左右开展，预计净释放长期资金约4500-5500亿元。
首先，什么是普惠金融定向降准动态考核？普惠金融定向降准是央行为支持金融机构发展普惠金融业务而对符合考核标准的大中型银行（国有五大行、邮储、股份行、城商行、非县域农商行和外资银行）实行的准备金优惠政策，属于“三档两优”准备金制度框架中“两优”之一。总体来说，其监管口径发生过两次变更：
2017年9月30日，央行宣布将过去针对小微企业和“三农”领域实施的定向降准考核标准拓展为普惠金融领域贷款。彼时普惠金融领域贷款包括：单户授信小于500 万元的小型企业贷款、单户授信小于500 万元的微型企业贷款、个体工商户经营性贷款、小微企业主经营性贷款、农户生产经营贷款、创业担保（下岗失业人员）贷款、建档立卡贫困人口消费贷款和助学贷款。央行将定向降准分为两档：第一档是上年普惠金融领域的贷款增量占全部新增人民币贷款比例达到1.5%，或上年末普惠金融领域的贷款余额占全部人民币贷款余额比例达到1.5%；第二档是上年普惠金融领域的贷款增量占全部新增人民币贷款比例达到10%，或上年末普惠金融领域的贷款余额占全部人民币贷款余额比例达到10%。其中，第一档享受0.5个百分点的定向降准优惠，而第二档则享受1.5个百分点的定向降准优惠。
2019年1月2日，央行出于促进普惠金融贷款投放助力稳增长和同一与银监会的小微贷款监管口径的目的，再次放宽定向降准认定标准。自2019年起，将普惠金融定向降准中的小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”，其他条件维持不变。按照央行公告，进行2018年度的普惠金融定向降准考核时，小型和微型企业贷款可以按“单户授信小于500万元”和“单户授信小于1000万元”两种口径分别考核，以两者中孰优者作为最终考核结果，即2019年初就已经开始执行放松后的考核标准。
其次，2019年度普惠金融定向降准考核何时落地，将释放多少资金？
虽然央行并未在公告中明确普惠金融定向降准考核的开展时间，但从2017年度和2018年度考核的实施情况来看，两次均在1月25日落地。考虑到今年从1月24日开始进入春节假期，而1月23日又有2575亿TMLF到期，我们认为在1月23日进行普惠金融定向降准考核操作的可能性较大。
根据我们的估计，2019年度普惠金融定向降准考核预计将释放4500亿-5500亿的长期资金。在进行具体测算之前，我们先来回顾一下过去两次动态考核中上市银行（除县域农商行）的完成情况，我们将上市银行各年的年报、半年报中披露的执行法定准备金率与其适用的基准准备金率相减得到银行享受的准备金率优惠。2017年度动态考核口径初次变更时，24家公布报表的非县域上市银行中共有1家国有行和2家股份行额外享受了1.5个百分点的准备金率优惠，1家国有行和1家城商行额外享受了1个百分点的准备金率优惠，4家股份行额外享受了0.5个百分点的准备金率优惠，2家城商行收回1个百分点的准备金率优惠，最终考核净释放长期资金约4500亿元。2018年度动态考核标准放宽后，30家公布报表的非县域上市银行中共有1家非县域农商行额外享受了1.5个百分点的准备金率优惠，1家国有行和3家股份行额外享受了1个百分点的准备金率优惠，1家城商行额外享受了0.5个百分点的准备金率优惠，1家股份行收回1个百分点的准备金率优惠，最终考核净释放长期资金约2500亿元。
总体来看，2018年度普惠金融定向降准考核时所有上市银行均已满足第一档定向降准认定标准，有近一半的银行满足第二档定向降准认定标准，其中非县域农商行更是全体满足第二档定向降准认定标准。
2019年度普惠金融定向降准的考核标准虽未进一步放宽，但考虑到去年央行大力推进普惠小微贷款投放，根据银保监会公布的数据测算，全年银行业普惠型小微企业贷款增量占新增人民币贷款比重约为13%，预计会有更多享受第一档定向降准优惠的银行升级为享受第二档，即额外降低1个百分点的存款准备金。
考虑到数据可得性问题，我们使用2019年上市银行的半年报来观察银行2019年普惠贷款的投放情况。值得注意的是，这里使用的普惠金融贷款与人民币贷款银行与央行普惠考核降准口径都略有差异，如银行公布的大多是银保监会口径下的普惠型小微贷款规模，与央行普惠考核口径的区别在于前者包括小微企业的票据贴现，但不包括企业主、农户等个人贷款，但其对结论影响较为有限。考虑到2018年度考核时上市非县域农商行均已享受第二档降准优惠，我们这里不再将其纳入考虑范围。据计算，若2019年全年维持上半年普惠贷款投放的比例以及未公布普惠贷款数据的银行享受的准备金率优惠均保持不变，则26家公布报表的上市银行（非农商行）中共有3家国有行、2家股份行和3家城商行将额外享受1个百分点的准备金率优惠。与前两次考核结果对比，并根据符合标准银行的存款规模估算，预计本次定向降准考核将净释放4500-5500亿长期资金。
我们此前曾测算过，春节前银行间市场的资金缺口在3万亿左右，即使加上普降和定向降准释放的约1.3万亿资金，仍然不够对冲。预计央行将在明后天重启OMO，并配合MLF投放和TMLF续作等方式补充流动性缺口。不过，由于1月6日的降准实际上已经隐含了银行负债成本下调5bp，我们认为即使MLF进行操作，利率调整的可能性也不大。
第二，12月外贸数据大超预期。以美元计价，中国12月出口同比增长7.6%，预期增长4.9%，前值下降1.1%；进口同比增长16.3%，预期增长9.6%，前值增长0.3%。
出口超预期与低基数、中美贸易关系缓和与全球经济短暂企稳有关。分国别看，12月出口改善具有普遍性，对美、欧、日、东盟和其他地区的出口拉动率分别较11月上升2.1%、1.7%、0.3%和2.3%。从外需表现来看，11月全球PMI明显反弹，具有领先含义的韩国出口也出现修复，但出口数据仍不及预期和前值，与彼时中美谈判结果扑朔迷离，出口部门信心尚未恢复有一定相关性。到12月，基数继续降低，中美正式达成第一阶段协议，不那么差的外需以及春节前抢出口共同推升了出口的快速反弹。分商品看，汽车、集成电路和劳动密集型产品出口增长最快，结合近两个月台湾、韩国PMI明显反弹，国内汽车制造业产值和利润出现修复来看，电子和汽车产业链出现一定的修复。
进口超预期与内需改善、大宗商品价格回升有关，进口端再次证实了电子、汽车产业链的改善。分国别看，12月我国从各主要贸易伙伴进口同样普遍回升，这与制造业PMI连续两月维持在荣枯线以上不无关系。其中从澳大利亚进口同比暴增42%，一方面铁矿石、钢材进口数量明显增长（同比分别增17%、47%），另一方面也是因为铁矿石和钢价同比增速明显回升/跌幅收窄。分商品看，集成电路进口数量同比增60%，连续6个月回升，半导体进口数量同比增17%，继续改善；汽车进口数量同比增10%，连续两个月维持正增长。大豆进口数量同比增67%,继续履行对美相关承诺。
展望未来，短期内外贸面临的外部环境有所改善，中美即将签署第一阶段协议，全球经济以及电子和汽车产业链出现企稳迹象，将支撑出口小幅回暖。但其持续性需要进一步观察：一、三个月观察期过后美国是否会再次加剧贸易摩擦；二、5G和新能源相关需求能否推动电子和汽车产业链继续反弹。
总体而言，近期市场关注的重点是资金面和央行的公开市场操作。我们认为为了对冲节前资金缺口，央行将会在下周开展普惠金融定向降准考核，预计净释放长期资金4500-5500亿元，并将于明后天重启逆回购，辅之以MLF投放、TMLF续作等操作。由于此前的降准已经暗含LPR下调5bp，且近期经济出现企稳迹象，MLF降息概率不大。今天资金面明显收紧，但央行仍暂停OMO，使得市场对央行对节前流动性的态度有所怀疑，明天的公开市场操作是验证央行想法的一个窗口，若央行仍然暂停逆回购或投放资金不及预期，债市将面临较前几日更大的调整压力。