1、上周五市场回顾与展望
上周五央行暂停OMO，净回笼资金2000亿元，但银行间流动性相对宽松，各期限资金利率涨跌不一，隔夜加权利率较上一交易日变化不大。现券方面，受海外风险偏好回落影响，利率低开；随后由于担心资金面收紧，利率有所反弹。股市开盘后股债跷跷板效应较为明显，受领事馆事件影响，股市持续走低，利率快速下行。尾盘买盘加码，利率进一步下行。全天来看，长端利率较上一交易日收盘下行5-6bp左右，3-5年限利率债下行3-5bp不等。
周五市场利率出现较大幅度下行，核心因素在于中美冲突带来的风险偏好回落。市场表现上，有两个特点：首先，长端利率的下行是股市拉动下的二次反应。周三美方关闭中国驻美领事馆消息广为人知基本上在股市收盘后，债市周三已有所反应，表现为利率先下后上，影响有限。今日股市表现可以理解为对于中美冲突的集中反应，而债券利率则是对股市情绪拉动下的风险偏好二次释放。其次，周三短端利率主要受资金面收紧的影响，因此领事馆事件对此影响不大。而周五盘中，短端利率变动也不大，仍然延续资金面主导的行情。变化在于尾盘，尾盘长端与中短端利率均出现一波下行，且长端利率下行至周三事件首次冲击市场的最低点位（10年国开活跃3.36%），表明市场对后期中美冲突事件继续发酵的担心（至少担心周末的信息）。整体而言，风险偏好因素从长端传导至中短端，中美紧张关系存在较大不确定性。
对于下周，我们认为主要关注几点：
（1）关注中美后续进展以及可能采取的进一步措施。市场上有观点将2017年美国关闭俄罗斯驻旧金山领事馆作为本次事件的参照，我们认为可参照的意义不大。一方面根据媒体报道，该事件是由俄罗斯要求美国撤出755个驻俄外交人员引起，发起端并非美国，且美国当时在对外声明中称“美方希望未来可以避免更多相互"报复行为"，但也做好了适时采取必要行动的准备”，由此可见彼时美国并不想引起过多争端。因此无论是发起端还是外交态度，美国目前的状态和彼时均有很大不同。另一方面，中美之间的摩擦从2018年底开始就长期存在，特朗普政府或出于其中期选举（2019年贸易摩擦）或换届竞选（2020年）的目标，长期将中国置于对立面，因此很难揣测特朗普政府未来可能采取的措施是否进一步激化矛盾。从更长远的视角看，中美关系趋于动荡或将成为常态。
（2）关注月末效应。资金方面，跨月资金面一般会有所收紧。对下周而言，除周一（1000亿），其余逆回购到期资金不多，但利率债供给比本周增加600亿左右（以地方债增加为主），因此重点关注下周一央行公开市场操作，预计下周资金面整体将维持平稳。PMI方面，下周五将公布7月PMI数据。从高频数据来看，一方面，本月前20天乘用车零售销量增速有所改善，地产销量增速回落但仍处高位；另一方面，由于暴雨洪涝影响，高炉开工率回落，钢企钢材产量增速转负，生产端边际有所转弱。
（3）关注7月政治局会议。按照惯例，7月中央政治局会议将在月底召开，一般而言，作为年中的政治局会议，除了研究分析当前经济形势，更重要的是部署下半年的经济工作，定调下半年的政策走向。当前我国面临的内外部环境更加多变复杂，及时做好下半年经济工作部署，指导财政和货币政策的制定方向则显得尤为重要。
（4）国内局部的疫情继续发酵。最近一周新疆，大连再度爆发疫情。从目前数据看，确诊病例还没有到尾声。此外，香港地区也出现疫情的高峰期。目前疫情来自两个方面，一个是海外市场疫情加重对我们的输入型的压力，另一方面是国内零星发生的疫情。不管如何，疫情的再度加剧，无疑会影响到经济和消费的恢复，疫情对债券市场的影响力度也会逐步加大。实际上，前一段时间，市场似乎对疫情的变化趋于免疫，但从我们对过去历史上几次重大全球疫情的趋势研究结果看，一般疫情都有数次的高峰期，也对金融市场会产生数次的冲击。
（5）各地房地产调控再度加码。今年疫情发生后，受到天量信贷投放等因素冲击，不少地方的房地产价格持续反弹。在普遍经济下行压力背景下，房地产持续上涨无疑会加剧经济的不平衡。当前，全球疫情和世界经济形势仍然严峻复杂，我国发展面临的挑战前所未有。在当前保护主义上升、世界经济低迷、全球市场萎缩的外部环境下，政府强调必须集中力量办好自己的事，充分发挥国内超大规模市场优势，逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。我们认为，如果要以国内大循环为主体，就必须降低我国经济对房地产的依赖度，必须控制住房地产价格快速反弹的趋势。只有这样，才能激发国内居民消费的潜力和空间。当然，从最近深圳，南京，东莞等地出台的房地产调控措施看，房住不炒依然是政策基调。后期可能还有一些城市会出来房地产调控措施。那么后期房地产市场的销售和价格的反弹趋势可能受到一定的冲击。
综合而言，上周债券市场在风险偏好回落，资金逐步宽松的带动下，利率出现向下修复的行情。从周末的情况看，全球疫情继续反弹，国内零星地方的疫情也处于高峰阶段；房地产调控加码；风险偏好继续回落，因此我们认为利率下行的趋势依然可以期待，机构可以更为积极一点。当然，短期内，货币政策依然保持平稳，可能是约束利率向下空间的主要因素。但是货币政策也是伴随着宏观经济，外部条件等因素的变化亦步亦趋，未来再度回归宽松值得期待。
2、上周五早盘市场策略
海外市场方面，上周首申再次超预期和前值，反映疫情扩散之下的就业前景堪忧，同时美股财报喜忧参半，科技股拖累纳指，三大股指全线下跌， 美债收益率大幅下行，金价创新高。国内方面，近期中美关系摩擦不断，短期内对于金融市场的冲击趋于平息，但中长期影响一方面关注事件是否影响经济基本面，另一方面跟踪地缘政治因素新的变化。债市而言，日内有2000亿逆回购到期，关注央行操作对于资金面的影响。短期来看，资金面边际收紧推动中短端利率上行，中短端保持观望态度相对较为稳妥；而长端存在利差空间，同时外部冲突的扰动尚存，可继续适当介入交易。中长期来看，利率处于相对高位，经济复苏斜率或将有所放缓，债市具备较高的配置价值。
3、周五午盘市场综述
上午债强股弱，长端表现好于短端。今天无OMO投放，净回笼2000亿，资金面仍较为宽松，隔夜加权利率变动不大，其余资金加权利率涨跌不一。现券方面，开盘受海外风险偏好回落影响，利率下行；随后担心资金面收紧，利率上行2bp左右。此后股市大跌，股债跷跷板效应显著，午盘中方关闭美国驻华领事馆，利率加速下行。10年国开利率较昨日下行 4 - 5 bp左右，3-5年下行 3 - 4 bp不等。外部突发事件使得中美关系有所紧张，风险偏好明显回落，利率债重获交易机会。目前来看，日内利率已经出现明显下行，而突发的政治性事件对于市场的影响更偏短期，因此日内需注意交易的安全边际。中期来看，中美关系趋于动荡或将成为常态，关注外部因素对于债市情绪影响的持续性。
4、特别国债发行接近尾声，关注8月利率债供给回升压力
根据目前为止已公告的下周利率债发行计划统计，下周将发行10年期特别国债两支，规模均为700亿；91天贴现国债一支，规模预计为100亿元。加总来看，下周国债总发行量预计为1500亿元，与本周持平。特别国债发行接近尾声，一般国债处于月末的发行空窗期，国债供给较为平稳，但考虑到年内国债发行压力仍大（根据赤字计算仍有3万亿以上的国债待发行），需要关注8月特别国债发行结束后一般国债供给的回升。
地方债目前已披露发行计划规模为783.81亿，环比本周的245.35亿增加538.46亿。特别国债发行接近尾声，地方债发行开始逐步放量，考虑到年内待发行地方债（一般债+专项债）仍有3万亿左右，特别国债发行完毕后地方债发行加速将是大概率事件。
下周政金债的发行计划尚未公布完毕，截止目前仅披露150亿，根据近期的发行节奏估计，下周的政金债发行量或将在1300亿左右。
综合来看，下周利率债供给较本周有所反弹，主要受地方债和政金债发行量回升影响。展望未来，随着7月底特别国债发行完毕，地方债和政金债发行的逐步放量将是大概率事件，一般国债发行8月也将逐步恢复，三季度是传统的利率债供给高峰期，仍需警惕8月利率债供给回升对市场的潜在影响。
5、美国高频数据跟踪
1、美联储资产负债表
截至7月22日，美联储资产负债表总规模从一周前的7.00万亿美元增至7.01万亿美元，周环比增加61亿美元，为连续第二周上升。
资产规模小幅回升的主要原因是购买中长债的节奏加快，美元流动性危机期间大量投放的针对金融市场的定向流动性支持工具继续到期。截至7月22日，美联储国债、MBS持有量环比分别增126、222亿美元；中央银行流动性互换规模周环比减少329亿美元。针对实体部门的流动性支持工具增长仍较为缓慢，公司信贷便利（包括PMCCF和SMCCF）、主街贷款计划、市政流动性便利、薪资保护计划流动性便利（PPPLF）规模增幅均不大，需求偏弱可能是美联储近期集中宣布扩大上述工具应用范围的重要原因。
2、每周经济指数（WEI）
WEI是地方联储根据美国消费、就业、生产等领域十个高频数据综合而成的经济活跃度指标，其走势与美国PMI、GDP非常一致。WEI指数于5月底触底（-11.48%），尽管6月以来美国疫情不断加剧，但WEI仍缓步回升，直至上周。7月18日当周WEI指数录得-7.08%，较前值-6.86%回落了0.22pct，主要是因为首申、燃料销售和发电量回落。
除WEI外，7月密歇根大学消费者信心指数初值也有所走弱，录得73.2，前值78.1，而美元指数也一直在定价美国经济前景并不乐观，未来需警惕美国经济表现不及预期的风险。
6、7月欧洲经济正进入疫情后的复苏阶段
法国7月制造业PMI低于预期，服务业PMI大幅高于预期和前值；德国、欧元区7月制造业、服务业PMI均高于预期。整体而言，今日公布的法国、德国及欧元区PMI均回归50以上，制造业与服务业PMI均进入扩张区间，反映欧洲疫情封锁期过后的经济正在进入复苏阶段，三季度欧洲经济或将如期反弹。
从结构上看，伴随需求回暖，服务业的恢复速度要好于制造业，反映制造业受停产停工的影响幅度更大，且时间更长，同时表明欧洲国家服务业的商业环境改善相对更快。国别上，法国经济恢复相对较快，主要原因在于该国完全复工的时间相对滞后，更有利于疫情得到控制。
欧洲经济的复苏利好我国出口，但出口回暖的持续性存在高度不确定性。一方面，欧盟在我国对外出口总量中占比和美国相差不大，达到17%，欧洲疫情管控政策相对审慎，疫情二次集中爆发的风险相对较小，三季度经济逐渐恢复值得期待。另一方面，美国目前疫情仍处于二次扩散的爬坡期，这与欧洲恰恰相反，叠加中美关系陷入紧张局势，未来很有可能成为常态化，地缘政治对于对外出口存在较大的不利影响。因此，下半年出口增速是否能得到持续性回暖存在高度不确定性。