需求是经济复苏的最大掣肘

需求是经济复苏的最大掣肘

屈庆  | 2020年8月17日 08:49

1、市场回顾与展望:需求是经济复苏的最大掣肘

上周五债券利率小幅下行,公布的7月份宏观数据低于预期,带动市场利率的下行。此前我们认为7月份宏观数据较为关键,是因为4月份以来的宏观数据改善,更多来着疫情期间由于宏观经济停摆,经济被砸了一个大坑,伴随着4月份疫情的缓和,宏观数据出现“填坑式”反弹。但这种反弹是有限度的,一旦前期压制需求的释放完成,宏观数据反弹也就告一段落。

从经济结构上,7月份显示出的迹象使得后期的经济趋势并不能过于乐观,主要表现为下面几点:

(1)我们认为消费是最重要的指标。从消费看,剔除汽车后的消费增速是下行的。消费为什么不行?我们认为主要是几个原因:

第一,就业压力很大,影响了消费。1-7月份城镇新增就业人数只有671万人,为最近5年最低水平。从搜狗搜索指数看,招聘和招工信息,找工作指数同比增速处于低位,显示目前的就业市场较为低迷。如果就业市场低迷,虽然对必需消费品的影响较小,但是对可选消费品的影响就很大。

第二,疫情出现反复,消费习惯也受到影响。虽然4月份以后疫情出现了缓和。但是此后6月份北京,7月份新疆和大连,到上周深圳均出现局部的疫情病例。疫情的反复必然对消费产生一定的影响,特别的餐饮,旅游,娱乐等等聚集性消费的意愿。

第三,剔除汽车消费后,实际消费更差。汽车消费为什么好?我们认为主要是填坑的影响,也就是1-3月份太差,4-7月份则是前期压制的需求。从数据上看,1-3月份汽车销售合计同比增速为-45%,4-7月份汽车销售合计同比去年反弹3.8%。而1-7月份累计同比为-18%。此外,7月份去年基数较低,也是导致7月份同比增速反弹的主要原因之一。此外,我们虽然看到汽车销售增速较高,但是7月份,石油及制品类同比增速为-13.9,和7月份汽车类增速12.3%形成了鲜明对比。这说明汽油消耗的少了很多,要不说明开车居民出行少了,或者是买新能源车多了。居民收入预期不乐观,出行意愿降低,这些因素都会导致未来汽车销售增速的再度回落。

(2)房地产恢复不错,但是可持续性值得怀疑。7月份数据中,房地产市场的数据是亮点,也延续了疫情改善以来的复苏。但是我们关注两点:

第一,房地产复苏的趋势值得怀疑,毕竟伴随着此前房地产市场的回暖,甚至是局部城市价格的明显反弹,各地政策调控收紧;此外,下半年货币政策适度微调,信用扩张速度也必然放缓,也会影响到房地产市场的需求。当然,房地产和汽车一样,疫情缓和以后的会暖也有“填坑式反弹”的原因,只是前期大量信贷的投放加剧了房地产市场的反弹。

第二,房地产复苏对其他行业的带动并不强,最直观的数据看,虽然房地产销售改善,但是建筑装潢材料销售增速回落。

(3)工业同比增速虽然持平于上个月,但工业增速环比放缓,显示前期压制的需求释放的速度已经放缓,后期能否反弹仍取决于消费需求的变化。结构上,依然是高技术产业好于周期类行业。当然,新行业能否完全替代传统行业,具有不确定性。

综合而言,7月份数据主要受到房地产,汽车等行业的支撑,但是就业和消费低迷。疫情缓和后,受到房地产和汽车等压制需求释放,4月份以来宏观数据改善,但7月份显示改善速度明显放缓,压制需求释放也到尾声。展望未来,宏观经济的压力来着疫情对经济层面形成的长期冲击因素的显现,尤其是如果推动就业改善,并推动消费的回暖。一旦消费不能起来,生产也终将受到拖累下去。

债券市场方面,经济改善速度放缓,下周供给压力缓和,叠加一些外部事件型冲击的加剧,债券市场的环境逐步改善。从债券估值上看,目前各个期限已经充分的按照回购利率回到政策利率的预期去定位,甚至有些期限的利率水平已经超调,因此债券的配置价值较高。当然,从市场情绪上看,目前做多热情并不高,辨证的看,恰恰也说明机构未来仍有交易层面加仓的空间。

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2、上周五早盘市场策略

隔夜海外市场风险偏好有所回落,但受首申数据改善和供给压力影响,美债利率出现大幅上行,美元指数触底反弹。国内新增信息不多,主要关注银保监会主席有关银行业不良压力的表态。今日主要关注即将公布的7月经济数据,经济复苏斜率是否边际放缓,疫情对就业的影响是否会进一步拖累消费都值得高度关注。交易策略方面,短期而言需要关注经济数据的表现,若经济数据符合预期或不及预期,债市将存在一定的交易机会,但如果经济数据超预期,利率仍存一定的调整压力。中长期来看,目前的利率水平无论是从资产之间的横向比较还是从中美利差的角度,依然具备较高的配置价值,配置盘可继续逐步加仓。

3、美债利率反弹对国内债券市场影响

最近美债利率反弹比较多,市场也比较担心美债利率反弹,对国内债券形成新的压力,我们认为,首先中美的利差目前是非常高的,前期美债利率下行并没有导致中国利率下行,那么现在美债利率反弹,也不用担心美债利率反弹对中国债券利率形成新的上行压力,因为中美的利差已经非常高了。

其次,我们需要分析的是,美债利率的反弹究竟为什么?当然一方面是因为美国经济改善;另外,也是因为美国债券的供给特别多。

最后,我们认为美债利率反弹,对国内债券并非是坏事,因为前期美债利率下降,美元指数下跌,刺激大宗商品和风险偏好回升,对国内债券是压力。后期伴随着美债利率的反弹,美元指数会出现明显的反弹,美元指数出现明显反弹又会压制大宗商品和风险偏好的回升,这对国内债券反而是好事。而由于中美利差已经很高了,美债利率的反弹并不会对中国的债券利率形成上行压力。

4、三稳进一步落地,7月全国住宅需求环比小幅回落

“稳地价、稳房价、稳预期”进一步落地,二三线同环比涨幅均持续回落,一线涨幅环比回落。从同比看,7月70个大中城市新建住宅价格同比小幅扩大0.3pct,二手房同比继续扩大0.5pct。其中新房和二手房热度集中在一线城市,成交行情明显好于二三线;二三线城市房地产景气度同比连续16个月回落,跌幅相对平稳。从环比看,7月各线城市新建商品住宅销售价格环比涨幅均有所回落;其中二线城市新房环比涨幅回落0.4pct,幅度最大;一线城市二手房环比涨幅回落最大,其余变动幅度不大。整体反映除一线城市新建商品房的需求维持前期水平,全国其余住宅需求环比小幅回落。

近期21世纪经济报道,市场传言称监管部门出台新规控制房地产企业有息债务的增长,设置“三道红线”。具体为红线包括对于剔除预收款后的资产负债率、净负债率、现金短债比的控制。严控房企有息债务增长,一定程度上反映监管层对于控制房地产市场供给端的态度。进一步巩固房住不炒的基调。从债市而言,房价环比小幅回落,给货币政策宽松提供更多的空间,虽然不会再回到过度宽松的时期,但至少房价对宽货币的掣肘将大大减小,未来三稳预期之下,房地产景气度将继续保持平稳。

5、工业、消费不及预期,需求是经济复苏的最大掣肘——7月经济数据点评

上午统计局公布了7月经济数据,7月规模以上工业增加值同比增4.8%,前值4.8%;7月社会消费品零售总额同比降1.1%,前值-1.8%;1-7月固定资产投资完成额累计同比-1.6%,前值-3.1%,7月当月同比6.1%,前值5.3%;7月城镇调查失业率5.7%,前值5.7%。总体而言,生产、消费不及预期,投资基本符合预期,数据公布后利率出现明显下行。具体来看:

工业增加值同比增速与6月持平,主要是因为电力、燃气及水的生产和供应业及采矿业生产表现不佳,用电需求减少引发的发电量同比增速下滑或是一大拖累,7月居民、一产、二产用电量同比均较6月明显回落。而制造业工业增加值同比增速突破4-6月的5%-5.2%的波动区间,回升至6%。

固定资产投资7月当月同比连续5个月回升,但恢复斜率较之前继续放缓。分项来看,房地产投资当月同比创年内新高(11.7%),主要是由新开工(11.3%)和施工(16.6%)增加拉动,竣工面积(-14%)增速再次下滑。基建(不含电力)当月同比增7.9%,较6月的6.8%有所反弹,主要是因为天气条件转好带来的施工恢复,但尚未回到5月地方政府专项债集中发行带来的年内增速高点。制造业投资依旧疲弱,7月制造业当月同比-3.1%,依旧未转正;民间投资当月增2.2%,年内首次转正。

消费数据同比仍未转正,是最大的不及预期项。从分项来看,商品零售同比年内首次转正(0.2%),但餐饮需求缓慢恢复(-11%),总体上仍呈现出限额以上企业销售表现好于整体的状态。汽车、金银珠宝零售表现优异,同比分别增12.3%和7.5%,社零偏低主要是因为除汽车外的消费品增速全面走低,尤其是必需品和地产后周期消费。

总体来看,以工业增加值代表经济的供给端,社零代表经济的需求端,7月工业增加值与社零的差值虽小幅回落,但仍位于5.9%的高位区间,说明工业生产好于消费品需求的格局延续。从我们跟踪的旅游、电影数据来看,服务需求恢复也较为缓慢。目前经济依然面临供过于求的状态,需求端对未来生产的拖累值得警惕。

6、午盘市场综述

上午利率整体呈现震荡下行的走势,一方面受7月经济数据不及预期带动经济乐观预期降温影响,另一方面受股市冲高回落引发风险偏好下降提振,各期限利率债收益率普遍下行1-2bp。展望未来,对交易盘而言,7月经济数据反映出随着生产的快速恢复,就业问题引发的需求不足与供给增加之间的矛盾开始日益尖锐,导致经济复苏速度明显放缓,未来一段时间经济乐观预期大概率将有所降温,长端利率将迎来一定的交易机会,但考虑到回购利率持续保持平稳,短端利率向下空间有限,也一定程度上限制了长端利率的向下空间,因此在经济尚未二次回落,货币政策尚未再次转向宽松之际,波段交易机会很难演变成趋势性机会。但对配置盘而言,目前的利率水平依然具备较高的配置价值,仍可继续介入配置。

7、8月供给压力的最高峰可能已经过去

根据目前为止已公告的下周利率债发行计划统计,下周将发行1年期和10年期附息国债各1支,规模分别为340亿和400亿;91天和182天贴现国债各1支,规模预计分别为100亿和400亿。加总来看,下周国债总发行量预计为1240亿元,较本周减少1221.3亿。临近月末,国债供给出现明显收缩。

地方债目前已披露发行计划规模为1515.96亿,环比本周的3849.19亿大幅减少2333.23亿。短期来看地方债供给压力有所缓和。

下周政金债的发行计划尚未公布完毕,截止目前仅披露160亿,根据近期的发行节奏估计,下周的政金债发行量或将在1300亿左右。

综合来看,下周利率债供给较本周大幅减少,主要受地方债和国债发行量明显下降影响,单周利率债供给较上周的年内次高减少超3600亿,利率债供给压力显著缓和。

展望未来,按照三季度国债发行计划,8月底前国债发行安排较少,利率债供给压力有望迎来短暂的缓和,对近期债市情绪也将带来一定的支撑。但进入9月后国债供给将再次趋于密集,叠加10月底前地方专项债需发行完毕,未来利率债供给压力依然不容小觑。

屈庆

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