1、市场展望
今日利率再次走出“一波三折”行情。早盘央行公开市场净投放3500亿，现券收益率受隔夜海外风险资产共振回落影响有所下行，但不久后就随A股反弹而一路走高；午后股市再度转跌，叠加资金由紧转松，利率下行，临近尾盘利率再次转向。全天来看，各期限活跃券收益率变化均不大，其中3、5年收益率小幅上行1bp左右，10年收益率下行1bp左右。
对于近期市场走势，我们认为有几个比较有趣的点：
第一，10年国债从绝对点位和期限利差角度来看性价比都不及10年国开，为何近期两者表现差异并不明显？从利率点位的角度看，截至9月22日，10年国债收益率位于2010年以来的18%分位，而10年年国开位于28%分位；国债5*10利差位于2010年以来的26%分位，而国开5*10利差则位于61%分位。换句话说，10年国开性价比应高于国债，但从最近一段时间的收益率变动情况看，200006与200210表现差异并不大，甚至在近7个交易日内，有5个交易日200006上（下）行幅度小（大）于200210。
究其原因，外资的影响可能是关键。对上述现象的一个直觉解释可能是市场开始提前抢跑国开换券（一旦开始换券，210的流动性溢价逐渐丧失，收益率会相对走高），即210存在个券层面的利空。从205与210的次新券-新券利差走低来看，市场的抢跑确实已经开始。但即使我们拿205同006进行比较，也还是会发现006表现并不差，这意味着导致这一现象出现的原因大概率还是来自国债自身。一个可能的解释是市场在震荡行情期间，外资影响被强化，而外资又偏好国债。该解释的一个佐证是近一周相对估值水平接近的5年国债表现也要明显好于5年国开。
第二，交易央行积极投放流动性，存单利率带动中短端收益率下行的逻辑已经结束，现在需要关注风险偏好、外资等因素的影响，长端性价比较上一阶段明显抬升。从收益率水平看，目前3-5年利率已经下行至8月下旬1年期AAA存单收益率位于2.9%附近的位置，从幅度来看已经基本（略过度）反应了央行维稳同业存单利率的预期。而且从最近几天的情况看，一级存单利率一直在上调，从周一的国库现金定存招标情况看，银行缺负债现象依然严重，中短端现在已经不具此前的优势了。相对地，近期可以关注长端品种，一是期限利差较之前有所提高，二是海外风险偏好回落暂时不可证伪，T暂时站上20日均线，情绪上会有所助力。
2、早盘市场策略
隔夜市场受欧洲疫情二次爆发、部分国家实施新的局部限制措施，美国新财政刺激计划进展缓慢，TikTok交易争议再现影响，风险偏好共振回落，美股欧股齐跌，欧股更是录得近三个月以来最大跌幅，其银行股因主要银行涉嫌转移约2万美元可疑资金而受到重挫。油价收跌近5%，除对疫情爆发拖累需求的担忧外，市场也关注利比亚复产对供应端的影响。欧央行总裁拉加德称ECB正在关注欧元升值，也刺激了欧元昨日的下行，叠加避险需求增加，美元升值，金银大跌。
对于国内债市，我们认为前期受央行净投放资金预期改善带来的中短端利率下行推动收益率曲线牛陡的逻辑发生了一些变化，一是经过前期的下行后除国债外的平坦收益率曲线都变得更为陡峭，中长端性价比有所抬升；二是虽然央行公开市场持续净投放，但对中期资金补充有限，一级同业存单又开始提价。相比而言，疫情及美国财政刺激计划难产等因素带来的海外市场风险偏好回落对于长端的刺激更值得关注，本周预计富时罗素会宣布是否将中国国债纳入WGBI指数，在债市夜盘刚开始运行的档口，也需关注外资对市场情绪的影响。总体而言，市场还是存在一定的交易机会，建议择机把握，快进快出。
3、午盘市场综述
早盘央行公开市场大额投放3500亿，资金早盘极紧（资金面情绪指数最高突破80），随后略转松，但一级国股存单继续提价，部分国股行1年期存单提至3.03%，中短端利率整体承压。股市上午低开高走，且由于昨天下午债市已经看到欧股大跌，隔夜海外风险偏好共振回落对债市影响相对有限，长端利率先下后上。截至午盘，10年活跃券收益率基本持平昨天收盘，1、3、5年活跃券收益率普遍上行1-2bp左右。站在现在的角度看，债市尚未脱离震荡运行的逻辑，仍存在一定的交易机会，建议择机挑选中长债操作。
4、地产销售接近高位，疫情背景下外需依然不弱——江海证券高频数据跟踪
9月第三周生产端钢材产量持续回落，汽车轮胎开工率反弹斜率放缓，焦炉生产率高位小幅回落，PTA产业链下游生产缓慢复苏。其中，主要钢厂螺纹钢产量8月中旬以来持续走低，9月以来高炉开工率和唐山钢厂产能利用率同比去年增幅明显放缓，汽车轮胎开工率分别稳定在74.5%和70%附近；PTA中下游的江浙织机产业链负荷率连续7周反弹，聚酯工厂产业链负荷率连续6周下行。
上周铁矿石、PTA下游聚酯和涤纶长丝库存以回补为主，钢材社库走低、煤炭库存震荡。结合价格来看，前期9月黑色旺季不旺的判断已经基本被数据证实，虽然上周钢材社库终于开始回落，但幅度不大，且钢价仍在持续下跌。玻璃价格小幅下跌，水泥价格整体上涨，下游房地产、基建进一步改善的动力似乎不足；PTA库存与生产同步增长，现阶段服装需求恢复得仍不充分。
需求端整体继续向好。9月前两周乘用车零售额同比增24%，前值8.9%，环比上月增7%，主要是因为去年中秋节假期汽车销售基数较低，但从环比数据看，现在汽车需求还是比较好的。9月前三周30城地产销售同比增16%，与8月基本持平，地产销售已到一个高位瓶颈状态。电影日均票房同比升至-15%附近，明显好于8月-60%左右的水平，票房绝对规模连续三周收敛，可能是因为新片延后上映为国庆档蓄力。虽然近期市场开始关注欧洲等地疫情二次爆发的潜在影响，但数据显示CCFI和SCFI运价指数同比继续反弹，韩国前10日出口同比基本转正，出口需求依然不弱。
上周现货与期货工业品价格分化继续，现货价上而期货价下，CRB现货指数环比涨2%，南华工业品指数跌0.8%。油价触底反弹，但金银铅等有色金属下跌。农产品价格基本持平，农产品批发价指数周跌0.6%，但同比8.3%的涨幅与前周一致。肉价同比增速继续回落，蔬菜水果价格同比增速小幅上升。
5、四季度利率债供给压力如何？
利率债的供给压力今年以来一直是扰动市场的重要变量，四季度供给压力如何也成为了市场的潜在影响因素之一，在此我们进行简单估算。
国债方面，截止三季度末，年内国债发行总规模共计47706.4亿元，根据赤字规模和到期量推算，全年国债总发行量预计为66411.54亿元。因此可算出四季度的国债发行总量预计为18705.14亿元，占全年总发行量的28.2%，与2018年同期的28.1%和2019年同期的28.5%大致相当，四季度国债发行节奏与过去两年基本吻合，国债供给压力整体可控。
地方债方面，截止三季度末，年内地方债发行总规模共计56379.05亿元，根据赤字规模、专项债发行规模和到期量推算，全年地方债发行总量预计为68056.96亿元。由此可推算出四季度地方债发行总量预计为11677.91亿元，占全年总发行量的17.2%，明显高于2018年同期的8.8%和2019年同期的4.1%，四季度地方债供给压力明显高于过去两年。考虑到10月底前专项债需要发行完毕，因此四季度地方债供给压力将主要集中在10月份。
政金债方面，从历史规律来看，政金债全年发行节奏通常较为均衡，因此结合今年的政金债发行节奏和四季度到期量看，四季度政金债发行总量预计在1万亿左右。
综合而言，虽然今年受财政政策和宽信用政策明显加码影响，利率债发行总量较往年明显上了一个台阶，但从年内的发行节奏看，与往年并无太大差别，四季度供给压力大概率较三季度有所缓和，且主要集中在10月，供给压力大概率不会成为左右四季度债市的主导因素。需要关注的是10月供给压力加大叠加税期高峰，央行是否会加大流动性投放甚至降准来对冲流动性缺口。