多重利空下,​利率不上反下原因何在?

多重利空下,​利率不上反下原因何在?

屈庆  | 2020年10月13日 08:36

1、市场回顾与展望

周一央行未开展逆回购操作,有600亿逆回购到期,实现净回笼资金600亿元,银行间流动性整体较为宽裕,资金利率继续下行。现券方面,早盘受海外风险偏好回升及央行公开市场净回笼影响,利率小幅上行,随后受期货空头止盈且资金面进一步趋松影响,交易情绪有所修复,利率较日内高点明显下行。全天来看,各期限利率债均较昨日下行2-3bp左右。

多重利空下利率不上反下原因何在?今日利率整体呈现先上后下的走势,在海外和国内风险偏好共振走强、即将公布的经济数据预期较为乐观、一级存单利率再创新高等利空因素的共同影响下,利率在早盘冲高后震荡回落,全天下行,股债呈现同涨的走势。多重利空因素共同影响下,利率不上反下原因何在?

首先,经济数据的乐观预期可能已经被市场充分反映。从9月底至10月初的债市表现来看,利率已经出现了较为明显的上行,10Y国开活跃券向上突破了前期震荡区间的上限,已经一定程度上反映了对9月经济数据较为乐观的预期,尤其是9月PMI数据公布后的两个交易日,利率均出现了较大幅度的上行,9月经济数据的乐观预期已经较为充分地反映在目前的价格里。即使未来公布的9月经济数据确实表现强劲,也很难成为推动利率进一步上行的驱动力。反倒是四季度随着经济逐步恢复,宽信用政策或将面临边际减弱风险,未来经济数据冲高回落的潜在风险更值得关注。在9月经济数据向好但四季度经济数据放缓的预期交织下,短期内经济的乐观预期已经不足以推动利率的进一步上行了。

其次,市场对本周MLF加量续作甚至降准抱有较高预期。按照此前央行操作的规律看,本周四(15日)央行将大概率续作本月到期的MLF,考虑到目前银行对长期稳定负债的诉求十分强烈(反映在一级存单利率连创新高),银行体系超储率整体偏低,且10月受缴税、利率债供给、存单到期等因素共同影响,银行体系流动性确实存在较大的缺口,市场对央行显著加量续作MLF抱有较强的期待,甚至不排除市场已经开始预期央行存在降准对冲资金缺口的可能性。货币宽松预期的支撑下,利率确实缺乏进一步大幅上行的理由。

再次,风险偏好能否持续回升存在较大不确定性。虽然最近一段时间海外市场风险偏好明显回升,带动今日国内股市大涨,但一方面在疫情二次爆发,美国财政刺激一拖再拖的背景下,海外市场风险偏好的回升可持续性存疑;另一方面随着券商合并预期证伪,国内股市的上涨持续性同样难言乐观,因此风险偏好恐怕很难出现趋势性的回暖,对债市的利空难言持久。

最后,利率创新高后债券的价值进一步凸显。随着近期利率再次冲高并创下年内新高,目前利率债从配置的角度而言,无论相对于信贷还是信用债而言,配置价值都进一步凸显;从交易的角度而言,在经济不出现过热或者滞胀的前提下,目前的利率水平已经较为充分的反映了经济温和复苏,货币政策边际收紧的预期,利率进一步显著冲高缺乏站得住脚的驱动因素。而且人民币汇率升值趋势中,外资对国内债券市场的配置需求也不容忽视。因此随着利率再次冲高,做空交易的赔率已经明显上升,抄底做多的资金也会逐步增加。

综上所述,虽然风险偏好、宏观数据、短端利率等因素短期内对债市仍将带来一定压力,但随着利率再创本轮新高,交易情绪也开始出现缓慢恢复的迹象,未来利率继续大幅上行的风险在逐步缓和,不必对债市过度悲观,利率冲高就是介入交易的机会。

2、早盘市场策略

周末国内外消息面新增信息均较多。海外主要关注美国总统第二轮辩论取消,辩论取消对大选选情的潜在影响值得关注;两党对财政刺激计划分歧仍大,大选前新一轮财政刺激计划恐怕很难获得通过;欧美疫情再次爆发趋势明显,全球日增确诊数连续3天创新高,美国连续4天新增超5万,西班牙政府宣布首都进入紧急状态,强制封锁。国内主要关注央行宣布调降远期售汇业务的外汇风险准备金率,释放平抑汇率过快升值的政策信号;央行行长易纲在《中国金融》杂志发表署名文章,强调央行负责调节货币“总闸门”,既保持流动性合理充裕,促进货币供应量和社会融资规模合理增长,又坚决不搞“大水漫灌”,尽可能长时间实施正常货币政策,不让老百姓手中的票子变"毛"了;国庆长假期间,房地产市场热度有所下降,新房日均成交量同比下滑一成左右,二手房日均成交虽同比增长但环比连续下滑;但与房地产市场相反,长假期间在各地车展和政府鼓励政策的推动下,汽车消费需求旺盛。本周主要关注国内即将公布的9月外贸、通胀和金融数据,央行取消远期售汇外汇风险准备金之后的汇率走势,以及美国大选和财政刺激计划的相关消息。

交易策略方面,本周国内外的数据事件均较多,对市场的潜在影响值得高度关注,利率的波动可能会较为剧烈,我们认为短期而言,在利率已经创下本轮新高的背景下,目前的利率水平已经具备了较高的价值,虽然不排除数据或事件冲击可能导致利率进一步上行,但利率大幅上行的空间已经较为有限,利率冲高就是介入交易的机会,不必对利率走势过于悲观。

3、午盘市场综述

上午利率整体呈现先上后下走势,早盘受海外风险偏好进一步回升和央行继续暂停逆回购操作影响,利率平开后一度快速上行,10Y国开活跃券利率再创新高。随后由于资金面整体宽松,空头平仓带动国债期货拉升,市场交易情绪有所修复,利率一度回落。但临近午盘,随着一级存单再次提价,1Y国股存单提价至3.1%,利率再次小幅反弹。综合来看,上午中长端活跃券利率普遍较上周六估值上行1bp以内。展望未来,虽然风险偏好、宏观数据、短端利率等因素对债市仍将带来一定压力,但随着利率再创本轮新高,交易情绪也开始出现缓慢恢复的迹象,未来利率继续大幅上行的风险在逐步缓和,不必对债市过度悲观,利率冲高就是介入交易的机会。不过交易盘仍需留意安全边际,快进快出。

4、房地产销售分化加剧,外需、电影消费需求改善——周度高频数据跟踪

生产端,10月第二周尚处十一假期末尾,PTA产业链生产情况整体好于10月第一周,但略差于9月最后一周,生产变动节奏与假期一致;上周高炉开工率与9月最后一周基本持平,但主要钢厂螺纹钢产量明显下滑。

上周钢材社库与厂库均意外反弹,但铁矿与钢材价格未随之下跌,与前几周走势相悖,需观察其变化的持续性。房地产竣工端的浮法玻璃库存下而价格升,近期房地产竣工表现尚可。水泥价格连续两周基本持平。

需求端,一线城市房地产需求依然旺盛,但二三线城市需求走弱,商品房及土地成交均为如此。10月前两周30城大中城市商品房成交面积同比降17%,其中一线城市成交面积同比增12%,二、三线城市成交面积同比分别降32%、4%。汽车销售方面,截至目前乘联会仅公布了9月统计数据,9月狭义乘用车零售同比增约9%,基本与8月持平。电影票房端,10月前两周票房同比降10%,较9月的-23%继续恢复。BDI与CCFI运价指数均大幅反弹。

价格方面,10月前两周CRB现货指数波动不大,与假日生产节奏放缓有关;但南华工业品指数节后明显反弹,周涨2.5%,海外市场开始定价美国大选不确定性下降,市场预期改善。农产品方面,节后猪肉价格迅速回落,带动农产品批发价走低,但蔬菜、水果价格保持相对稳定,基数影响下,同比增速反弹。

屈庆

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