利率的短期顶部可能已经探明

利率的短期顶部可能已经探明

屈庆  | 2020年10月20日 08:32

1、市场回顾与展望

今日利率整体呈现震荡下行趋势,早盘利率基本平开,随后窄幅波动,10点公布的三季度和9月主要经济数据喜忧参半,经济数据全线向好预期并未兑现,利率开始回落。午后受股市明显下跌引发风险偏好回落影响,利率下行幅度有所扩大。尾盘市场缺乏增量驱动因素,交易盘止盈带动利率小幅反弹。全天来看,各期限活跃券利率普遍下行2-3bp。

利率的短期顶部可能已经探明。今日公布的9月经济数据中,虽然工业和消费数据大幅超预期,显示出9月经济呈现出产销两旺的格局,但投资有所降温,服务消费低迷带动GDP恢复速度不及预期,经济数据的分化开始出现。展望未来,我们认为利率的短期底部可能已经探明。

首先,经济复苏斜率放缓得到进一步验证。今天公布的经济数据结构分化已经开始显现,证明前期由供给和需求共振回暖,内需和外需同步复苏带动的经济脉冲式复苏已经接近尾声,四季度经济数据将面临经济脉冲式恢复动力减弱、去年同期的高基数、社融数据受额度影响面临回落风险等多重因素影响,复苏力度进一步放缓将成为大概率事件,年内经济复苏斜率最大的阶段已经过去,未来基本面因素将很难推动利率进一步上行。

其次,一级存单提价对中长端利率的传导开始钝化。前期中长端利率持续上行的重要推动因素之一,就是结构性存款压降带动同业存单供给压力猛增,导致一级存单利率持续上行,收益率曲线平坦化倒逼中长端利率上行。然而最近虽然存单利率仍在继续提价,但一方面存单提价的速度有所放缓,另一方面随着前期中长端利率的持续上行,存单与中长端利率的利差已经恢复至合理区间,存单利率的上行对中长端利率的传导效应也有所钝化。随着结构性存款压降压力和存单到期压力最大的阶段逐渐过去,存单进一步提价的空间也变得越来越有限,存单利率对中长端利率的影响也将进一步弱化。

最后,四季度流动性压力最大的阶段即将过去。由于本周大概率是四季度利率债供给压力、存单到期压力和缴税压力最大的一周,因此市场对本周资金面波动风险仍存一定担忧。然而展望未来,四季度超储率将大概率呈现前低后高的走势,从下周开始利率债供给压力和存单到期压力就将有所缓和,税期的影响也将逐步淡化,流动性风险最大的阶段即将过去。

交易盘可以更积极一点。综上所述,前期持续扰动市场的经济复苏预期、存单提价预期、资金面波动预期等因素未来都将逐渐趋于平复,债市面临的利空因素有望边际弱化,利率的短期顶部可能已经探明,市场的交易机会也将逐渐到来。随着近期利率波动的加剧,交易盘可以更积极一点,搏取长端利率阶段性回落的交易机会。

2、早盘市场策略

消息方面,周末国内外新增信息相对有限,海外一方面关注欧洲疫情的二次爆发以及英、法、意等国重启管控措施对经济和金融市场的潜在拖累,另一方面关注英欧有关英国脱欧后贸易协议的谈判再次陷入僵局。国内则一方面关注央行就《商业银行法(修改建议稿)》公开征求意见,建立分类准入和差异化监管机制,完善商业银行市场准入条件,增加对股东资质和禁入情形的规定,尤其是首次将区域性银行不得跨区展业写入法律;另一方面青岛全市核酸检测未发现新增病例,社区传播风险基本排除。此外,柳州公积金贷款政策收紧表明本轮房地产调控收紧仍在持续发力。本周一方面需要关注今日即将公布的三季度和9月经济数据,明日的10月LPR报价,以及周五将要公布的欧美9月PMI数据,另一方面需要关注本周四将要举行的美国总统大选最后一轮辩论。

交易策略方面,短期而言本周市场依然面临经济数据、利率债和存单供给压力、税期等多重不确定性因素冲击,市场仍面临一定压力,利率仍在寻顶过程中。但从中期来看,随着市场对利空因素的反映逐渐钝化,叠加四季度经济复苏边际放缓,流动性逐步趋于宽松,市场的交易机会也将逐步增加。因此在目前的位置我们认为利率的交易价值已经开始逐步出现,交易盘可以逐步介入长端利率交易,搏取利率冲高回落的交易机会。

3、午盘市场策略

上午利率呈现震荡小幅回落态势,早盘利率基本平开,央行公开市场净回笼300亿流动性对市场影响不大,利率整体窄幅波动。10点公布的3季度和9月经济数据,GDP虽然继续改善但不及预期,投资基本符合预期但边际走弱,工业和消费则加速改善,经济复苏趋势仍在,但斜率边际放缓,经济数据出现结构分化,与此前市场预期的经济数据全面向好出现一定程度背离,利率小幅下行1bp左右。此后市场缺乏增量驱动因素,利率继续窄幅波动。

展望未来,从9月和三季度经济数据看,经济复苏斜率边际放缓的观点得到进一步验证,四季度随着额度约束下社融增速的见顶,经济数据恢复速度最快的阶段已经过去,未来经济数据或将继续呈现总量缓慢改善,结构分化加剧的趋势,经济复苏对债市的压力正在逐步缓和。

4、经济步入修复后半期,修复主线从地产、基建转向出口、消费——9月及三季度经济数据点评

上午统计局公布了9月经济数据,9月规模以上工业增加值同比增6.9%,前值5.6%;9月社会消费品零售总额同比增3.3%,前值0.5%;1-9月固定资产投资完成额累计同比0.8%,前值-0.3%,9月固定资产投资当月同比增7.5%,前值7.6%;9月城镇调查失业率5.4%,前值5.6%。三季度GDP同比增4.9%,前值3.2%。总体而言,9月生产、投资、消费环比增速明显高于疫情前水平,但从同比增速看,固定资产投资同比走弱,工业增加值、社零反弹超预期,经济步入修复后半期,修复主线从地产、基建转向出口、消费。具体来看:

9月工作日同比多增助推工业增加值连续第三个月回升。9月用电量同比小幅回落,但采矿业和制造业增速回升。从已公布的细项数据看,消费、出口相关制造业继续恢复,地产相关的黑色有色产业链景气度有所回落。9月石化产业链、纺织、机械设备制造、食品制造和车船制造业生产情况均有所改善,黑色、有色金属冶炼及压延加工业、计算机通信和其他电子设备制造业同比增速走低。

9月固定资产单月同比增7.5%,房地产、制造业、基建(不含电力)投资单月同比分别增12.0%、3.0%和3.2%。除地产投资较8月增长外,制造业和基建投资均较8月回落。但就地产相关分项看,9月新开工、施工、竣工及商品房销售面积同比均走低,支撑房地产投资的主要是土地购置,房地产融资收紧政策对其相关行业已产生明显负面拖动效用。

9月社零反弹幅度略超市场预期,主要受日常消费改善影响。分品类看,9月食品、服装等日常消费整体改善,地产后周期消费走势不一(家电零售额转为同比负增长,但家具、建筑装潢材料增速较8月抬升),汽车消费小幅回落但仍在高位运行,石油及制品类消费受益于出行量增加有所反弹,通讯器材类消费或受手机上行周期错位影响明显回落。

就业方面,9月就业形势继续改善。一方面,城镇调查失业率连续三月下降,前三季度全国城镇新增就业人员898万人,已完成全年目标任务的99.8%。另一方面,农村劳动力和大学生等重点就业人群就业压力也在减轻,三季度末农村外出务工劳动力总量同比降2.1%,但环比二季度末增200万人;9月20-24岁大专及以上人员调查失业率同比上升4pct,但环比下降了2.4pct。

总体来看,Q3第一产业和第二产业GDP当季同比都已经恢复至去年平均水平附近,第三产业恢复速度偏慢是导致Q3 GDP表现低于市场预期的主要原因。从分行业数据看,近几个月经济复苏推动力逐渐从地产、基建主导向出口、制造业、消费转变。新因素主导下,未来经济还存在几个不确定性:一是出口订单转移影响下,大部分机电、劳动密集型产品修复已基本结束,出口进一步反弹的空间有限(当然,订单回流也需要一定时间),这意味着出口难成为新的助推动力;二是政府债融资支持转弱后,年内房地产基建增速可能会进一步回落;三是服务消费恢复速度始终不及预期,占比较高的必需品、汽车等商品消费又已基本修复完毕,消费反弹动力有限。对债市而言,年内利率债供给高峰即将过去,社融年内拐点已近,叠加Q3经济数据好坏参半,经济修复动能放缓短期内难证伪,利率位于较高点位的背景下,消息面真空期或酝酿着债市反弹动力,债券或迎来一波交易性机会。

屈庆

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