为何债券对存单利率上行的反应出现钝化?

为何债券对存单利率上行的反应出现钝化?

屈庆  | 2020年10月21日 08:44

1、市场回顾与展望

今日利率继续呈现震荡下行趋势,早盘利率基本平开,全天股债跷跷板效应微弱,股市低开高走,但现券波动基本跟随资金,资金今天呈现出先紧后松的局面,带动现券利率先上后下。全天来看,各期限利率债均较前一交易日下行1-2bp左右。

近期市场出现了一个很有趣的现象:国股一级同业存单一直在提价,截至今天3M国股行一级同业存单最高报2.98%,9M和1Y存单报3.15%,远高于9月中旬MLF操作前报价。但中短端现券利率却对此反应有限,3-5年国开收益率均未超过9月上旬高点。为何近期市场对存单提价反应钝化?

根本原因是资金面条件较8月底9月初明显改善。虽然近期存单提价趋势不减,但申购量较前几周明显增加(尤其是9M和1Y)。9月除最后一周因工作日偏少而不纳入统计外,9M(1Y)存单周平均发行量为452(378)亿,与之对比,上周9M(1Y)存单发行量升至1342(1406)亿,认购需求明显改善。

其背后是财政存款加量投放带来的银行超储率回升。根据计算,9月财政存款环比减8317亿,较去年同期的-7026多减1000亿以上。如果考虑到9月利率债同比多发6700亿,通过财政支出投放的流动性会更多。当然,这一部分是由8月财政存款投放节奏后移导致的。但不管怎样,财政投放加量叠加央行投放对冲,9月末超储率回升至1.6%附近是不争的事实,超储率的反弹也意味着银行体系资金总量较7-8月更为充裕。这或是央行本月MLF净投放规模少于9月的其中一个考量因素。

往后看,至少短期来看,资金总量情况改善使得存单对现券的利空被钝化,后续还需要继续跟踪存单认购情况的变化。对于债市而言,三季度经济数据公布后,我们进入了基本面数据的消息真空期,在这段时间内经济恢复放缓的判断无法证伪,而存单等其他利空因素影响又有所减弱,债市交易机会来临,可以积极参与。

2、早盘市场策略

隔夜美国新一轮财政刺激计划没有取得新的进展,市场关注众议院议长佩洛希给出的谈判截止时间(本周二),海外风险偏好整体回落,美股下跌;OPEC承诺将采取行动支撑石油市场,但承诺缺乏细节,海外疫情的二次爆发带来的原油需求下降预期并未被扭转,油价整体收跌。国内方面,浙江多地开始对医护工作者等重点人群紧急接种正在进行三期临床试验的新冠疫苗,其进展值得密切关注。

短期来看,本周债市仍存缴税、缴款等资金面的不确定性,但展望四季度,社融拐点、基本面数据的高基数、供给及资金压力的缓和都使得债市面临的环境要明显好于此前,利率高位背景下,债券交易性机会加大,建议投资者可积极参与。

3、关注房地产市场供需两端的同步降温

上午公布的9月70大中城市商品住宅销售价格变动情况显示,9月一、二、三线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格环比涨幅均与上月持平或回落,其中一线城市新建和二手住宅价格环比涨幅分别回落0.2和0.1个百分点,二线城市新建和二手住宅价格环比涨幅分别回落0.3和0.2个百分点,三线城市新建和二手住宅价格环比涨幅分别回落0.5个百分点和持平。

近期随着各地房地产调控政策持续收紧,房地产企业融资也呈现出趋紧的迹象,房地产市场供需两端都出现了降温的迹象。从供给端看,虽然房地产投资增速尚未出现明显回落迹象,但房地产新开工面积、施工面积、竣工面积等指标都已见顶回落,房地产投资增速回落只是时间问题;从需求端看,房地产销售面积增速高位回落,房价增速也开始收敛,各地房地产调控政策收紧对需求的负面影响已经开始显现。

疫情后经济的脉冲式复苏当中,房地产投资是最重要的拉动力之一,在疫情后恢复最早,复苏速度最快,给固定资产投资的回暖带来了很大提振。未来随着稳增长的重要性边际减弱,决策层对防风险的关注度提升,房地产政策风向的再次收紧,房地产对经济的作用将可能由拉动变为拖累,需警惕四季度房地产市场景气度下滑对投资乃至经济增长的拖累。

4、午盘市场策略

早盘央行投放700亿逆回购,今日公开市场无资金到期,合计净投放700亿,资金面整体平稳,隔夜回购利率在2.15%左右,7天回购利率升至2.3%附近。一级国股存单仍在提价,下午3M国股存单发行利率升至2.98%,9M国股存单发行利率升至3.15%附近,提价后9M存单募集较为活跃。上午统计局公布的9月70城房价数据显示,9月一线与部分准一线城市二手房房价整体的涨势仍在持续,三线城市二手房房价增速有所下滑,未来对一线城市房价走势仍需持续关注。上午股市低开,接近午盘后开始反弹,股债跷跷板效应不强,利率开盘上行后又回到小幅震荡格局,截至午盘各期限活跃券收益率普遍上行1bp左右。总体来看,短期内经济数据恢复速度放缓不可证伪,货币政策预计维稳为主,利空因素较为明朗的背景下,可以尝试进行交易博弈。

5、险资今年投债情况

18年以来保险资金运用余额投向债券领域的比重基本稳定在34%-35%左右,这也意味着影响险资投债规模的因素主要是保险投资可用资金规模。再向上看,保费收入是决定保险可用资金规模最根本的因素,这一逻辑关系可被保费收入与保险资金运用余额同比增速超70%的相关系数证实。

从今年的情况看,疫情期间由于居民收入下滑,保费收入也收到严重拖累,其增速从19年的两位数降至2月的1.1%。但随着国内疫情形势逐渐好转,货币财政等逆周期调控政策陆续出台,经济进入复苏期,居民收入改善带动保费收入触底反弹,截至8月,2020年保费收入累计同比亿恢复至7.1%,同比下滑6.9pct。

险资投债节奏因随着债市多空因素变化而与保费收入/保险资金运用余额略有差异。年内险资购债规模增长最快的时间点在3-4月,上述两月险资债券投资余额增速分别升至9.3%和10.7%,彼时疫情及宽松货币政策带动利率出现明显下行。进入5月利率触底反弹后,险资购债节奏明显放慢,至8月险资投债余额增速降至6.7%。展望未来,险资投债速度受两方面因素影响或将继续反弹:一方面,保费收入持续恢复;另一方面,前期因债市波动放缓的资金配置大概率将加快。

屈庆

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