作者: Hilary Till - 摩根大通大宗商品中心（JPMCC）的索利希学者 & AdilaMchich 芝商所能源市场研究与产品开发总监
多年来，石油和天然气市场在供需平衡的推动下，经历了巨大的波动周期。需求或供给为价格带来不同程度和不同性质的冲击，这些都决定了价格波动的轨迹。然而，新冠疫情大爆发创造了一种新的范式，结合前所未有的需求坍塌和供应冲击波，在整个能源生态系统的结构中回荡。
毫无疑问，这场全球健康危机对经济产生深远影响，尤其影响石油和天然气市场。这些发展可能会激发新趋势，同时加速现有趋势的走向。人们自然好奇这些发展对挂钩油价的天然气合约会带来什么影响，事实上，市场在疫情前就已经对这些合约兴致缺缺了。与油价挂钩的定价机制面临的结构性挑战是什么？从长远来看，这种机制能持续存在吗？
从广义上讲，无论是通过管道输送还是通过液化天然气（LNG）运输，天然气有三种主要的定价机制：（1）枢纽定价，也称为气对气竞争定价（“GOG”）或市场定价，完全基于天然气的需求和供应，进行竞争性定价；（2）与油价挂钩定价，有时也被称为油价联动（“OPE”），使用原油或其他成品油的价格对天然气进行定价；（3）政府管制的价格。
多年以来，天然气行业一直使用与油价挂钩的长期合约，为期通常是20到25年。但与油价挂钩的定价机制正失去经济吸引力，尤其是在天然气供给过剩的情况下，陆续出现其他对买家更有利的新安排(Grigas, 2018)。
图1和图2说明了越来越多国家放弃与油价挂钩的定价机制，转而采用气对气竞争定价。从2005年到2019年最新公布的数据来看，气对气竞争定价在液化天然气进口市场中的市场份额大幅上升，而与油价挂钩的份额持续下滑。
资料来源：国际天然气联盟（IGU）发布的2020年全球天然气定价机制调查报告
资料来源：国际天然气联盟（IGU）发布的2020年全球天然气定价机制调查报告
区域差异
因为北美、欧洲和东亚的天然气定价机制不同，天然气和原油价格的联动关系在全球市场并不一致，所以应在区域背景下进行分析。受监管环境、合约结构和经济环境等各种因素的影响，历史上每个区域市场都遵循不同的演化路径，并独立于其他市场而发展。随后，每个区域市场都建立了自己独特的属性和特点。也就是说，这些区域市场的关联性正在加强（Grigas，2018）。
北美的天然气市场完全依赖枢纽定价或气对气竞争定价机制，而在另一端的东亚天然气市场定价仍与油价密切相关。Corbeau（2017）指出，“创建一个透明和流动的枢纽……可能需要十年时间。”美国的经验最能代表以枢纽为基础的市场结构。从本质上讲，美国在经历了放松管制和市场自由化的重大里程碑之后，已经成为全球最成熟、竞争最激烈和完全自由化的天然气市场，当中需要花15年时间来逐步改变政策（Till, 2018）。美国天然气市场将亨利港天然气期货作为所有地点的基准，以贴水或基差的形式来考虑区域市场状况、运输成本和各地点之间的传输能力。
欧洲的情况可以看作是一幅马赛克画，与油价挂钩到枢纽定价这个过渡期因区域而异。例如，西北欧拥有最先进的枢纽，其次是中欧。而南欧还处于枢纽定价的萌芽阶段。
合约联系与经济联系
在天然气和石油之间，区分两者的经济联系和合约联系很重要。与油价挂钩是明确地嵌入到合约的一种契约联系，而经济联系是指两种燃料之间基于供求因素的直接关系。例如，美国天然气价格是由天然气需求和供给的平衡来确定的，而没有明确提及石油，尽管从长远来看，由于天然气和石油通过替代效应和资源竞争而相互联系，它们的价格是同步变化的（Mchich，2018）。这种价格关系在2008年之后出现拐点，自那以后，随着页岩区块开采的原油产量过剩，重新定义了两种燃料的相对供给结构，因此天然气和原油已经脱钩。
石油和天然气不再是相互竞争的燃料
在亚洲市场，将天然气价格与石油相关产品价格挂钩可以追溯到1960年代，当时日本颁布环境法规，并开始向发电企业提供财政援助，鼓励它们改用液化天然气或者天然气，取代燃烧原油和煤炭。此外，欧洲大陆独立采取了类似的战略，以促进从石油产品转向天然气。这种合约联系是建立在假设基础上，也就是石油和天然气在能源生产和工业工厂两方面是非常接近的燃料替代品。从本质上讲，这使得它们的相对价值除了等于运输和生产相关的任何成本外，还等于内在热含量的差异。从历史上看，它们的相对价值使两种燃料价格不会出现明显的偏离。然而，因为石油不再是一种发电燃料，而更多是一种运输燃料，并且受到地缘政治事件的严重影响，所以这一假设不再成立。关于后面一个因素，Putnam和Norland（2020）在今年春天全球健康危机来袭之前，概括了原油特有的合理混乱情景。与原油相比，天然气现在是包括商业、工业、住宅和发电等多个固定部门的实际燃料。
数据来源于芝商所
注：HH代表美国亨利港天然气价格；TTF：所有权转让中心（荷兰）；NBP：国家平衡点（英国）；CSPI：煤炭转换价格指数（欧洲）；和JKM：普氏日韩指数。MmBtu代表100万英制热量单位。
液化天然气（LNG）传统上依赖与油价挂钩的长期合约，以确保供应和资本密集型项目的融资。Corbeau（2017）补充道：“买方的长期承诺被视为项目推进的关键，因为银行将这些要素视为项目融资的重要组成部分。”在亚洲市场，进口液化天然气（LNG）历来都是根据日本进口原油加权平均价格来定价，即日本原油清关价格（JCC）。日本原油清关价格通常比布伦特油价晚一个月出来。延迟的持续时间变化取决于协商的合约条款。有些合约可以根据一年到五年期的日本原油清关价的平均价进行定价。这种定价方式通常以现货交易作为补充，以平衡进口商在市场上的地位。现货交易通常采用气对气竞争定价（以普氏日韩指数或亨利港为基准）。布伦特原油平均价背后的基本原理是消除石油市场固有的任何暴涨或价格冲击。
与油价挂钩的定价机制一直受到批评，因为其结构性缺陷阻碍了液化天然气（LNG）的全面商品化。最近，新冠疫情大爆发对能源价格产生的巨大影响似乎加剧了这些缺陷，并放大了市场的低效率。
这种定价体系可能会在天然气（通过船或管道）运输时，造成当前市场价格与合约价格之间的经济差距。在极端动荡的环境下，嵌入的滞后油价效应会被明显放大。如图3所示，在2020年3月，由于原油市场内在的基本面因素，让油价遭受了严重的价格冲击。然而，这一冲击的余波将被带到未来几个月的天然气定价，影响之后在不同市场条件下交付的天然气价格。
Pirrong（2017）提供了一个恰当的历史对比，来了解油价联动定价方法的问题有多严重：
“可以说，把液化天然气纳入黄金标准的效率，也只会略低于石油标准。从2009年至2015年，运往日本和韩国的液化天然气现货价格与布伦特原油价格的相关性为-1.4%。在同一时期，普氏日韩指数液化天然气价格与黄金价格的相关性为-2.4%。因此，套用经济学家凯恩斯的话，因为与石油挂钩的价格不能反映天然气对购买者的价值或生产成本，将石油用作液化天然气的基准已经成为‘野蛮的遗物’。”
与油价挂钩的定价机制的一个重大风险是经济失调。根据价格冲击的方向，这可能会损害买卖双方在商业交易中的利润。业界传统上依赖被称为“价格审查条款”或“价格调控器”的合约条款，如果市场条件发生变化，且合约价格不能充分反映当前的供需动态，则允许双方进行价格调整。由于这些条款没有标准的语言，双方必须就可能引发此类规定的要素和情况进行谈判并达成协议。根据Christie和Ogut（2017）所说，强制执行价格审查条款并非易事，因为当事人对这些条款有不同的解释，而这些解释随后可能成为辩论的理据，最终往往会以仲裁或诉讼告终。
结论
可以说，随着石油和天然气价格继续脱钩，与油价挂钩的合约已经失去了意义。新冠疫情进一步证明，这种定价机制已经不合时宜，阻碍市场竞争和拉低效率。