“猪周期”反转大变天?盘点国内龙头猪企,手把手教你估值

“猪周期”反转大变天?盘点国内龙头猪企,手把手教你估值

stansberry贝瑞研究  | 2020年10月30日 08:10

分析师Schelling谢玉璘简介:CPA,法律职业资格持证人,拥有多年企业管理咨询经验,专注于A股与港股的投资分析领域。

近两年来,受非洲猪瘟影响,我国猪肉价格一路看涨,成为推动CPI上涨的主要动力。在这波“超级猪周期”推动下,国内猪企牧原股份、温氏股份、新希望市值纷纷突破千亿,其中牧原股份市值一度达到3000亿,坐稳国内猪企第一把交椅。

从各公司公布数据来看,生物性资产和生猪存栏量呈现大幅增长,未来猪猪强势周期松动的可能性在增加,在这种情况下,我们要如何选择猪肉企业呢?

本文聚焦:
一、     猪肉供给端格局分析
二、     “二师兄”的成长历程
三、     猪肉消费端变化分析
四、     养猪行业周期性分析
五、     如何分析一家猪企的成长性
六、     龙头猪企是周期成长股 如何给猪企估值?

贝瑞研究声明:文中观点基于公开及历史数据,观点仅供交流探讨,不作为直接投资建议。

中国是猪肉消费大国,2018年中国肉类总消费大约占全球28%,但猪肉消费占到全球的50%,可见中国人爱吃猪肉的程度,每年全球一半的猪是被中国人吃掉的。

2018年我国肉类消费量为8829万吨,而当年我国肉类生产8517万吨,其中猪肉生产量最大,全年生产猪肉5404万吨,占比达63.5%。

2018年我国肉类生产量

数据来源:新牧网

以上数据可知,我国肉类农产品的供给量小于消费量,缺口自然是靠进口来弥补的。2017年至今,环保政策叠加非洲猪瘟导致产能锐减,2018年中国进口猪肉仅为156万吨,而2020年仅上半年,猪肉进口就达207.4万吨,同期增长1.5倍,远高于其他肉类农产品。 

、猪肉供给端格局分析

受技术、防疫能力、资金和政策等因素影响,生猪养殖门槛不断提高,中小养殖户被迫逐步退出,规模养殖企业逐步代替中小养殖户。

表1、2007-2017年各规模养殖场户数变化表

数据来源:华安证券

国内生猪养殖呈现两个特点:

一是目前行业集中度低,仍以散户养殖为主,2019年全国生猪出栏54419万头,当年行业TOP10企业共出栏4490.84,市占率8.25%,而美国生猪养殖龙头Smithfield在2015年美国市场份额就达13.58%。
二是生猪养殖属于隐形技术门槛极高的行业,涉及生物学、兽医学、营养学等诸多学科,仅猪舍设计就需要多学科交叉融合,所以近些年每次遇到疫情或市场危机都会淘汰一批小养殖场,规模养殖企业越做越大,这个趋势不可逆并且在加速进程中。

表2、规模养殖企业变化趋势

注:存栏母猪,正常情况下,每头母猪年提供20头出栏生猪

二、“二师兄”的成长历程

对大多数人来说“只吃过猪肉,但真没见过猪跑”,让我们先了解一下二师兄的一生。

根据行业数据,猪猪生长全周期总投料量约300公斤左右,国内平均饲料转化率是3,优秀的公司可将料肉比大幅提升,比如牧原股份约为2.6,温氏股份可以做到2.4。

但这里有个投入产出率的问题,二师兄不是越肥越大就好,猪有一个最佳的生长速度,一般来说110KG是最佳效益临界点,当猪的体重超过110KG,就会出现吃的多,长得慢,瘦肉率开始下降,肉质口感也会变差,所以猪猪一般在6个月左右就会出栏上市。(不同品种的猪出栏体重会有不同,有的会更高,这里不做讨论)

表3、二师兄的“猪”生历程

三、猪肉消费端变化分析 

猪猪的出肉率一般在75%左右,110KG的猪猪可出肉80KG。2018年我国人均消费猪肉大约40 KG/年,一个人一年要吃掉半头猪,不知道你是不是又被平均了?

这个数字高不高看和谁比。在亚洲我们不算低,但欧美国家人均肉类消费要在90KG/年左右,而中国人2018年肉类消费63KG/年。不吃肉行不行?理性回答当然是不行,不然靠什么补充蛋白质呢。新冠疫情为国人着实做了次健康饮食科普,今年二季度奶制品销量大涨就体现了这一点,公众的科学健康意识被唤醒,肉类消费常年是保持稳定的,这次可能走出一波科普性增长。

现在我们推算下猪肉行业总市场规模=人均消费40公斤猪肉*14亿人口*猪肉价格

随便毛估下就知道是个万亿级的市场,这下明白了为啥地产、互联网大佬都跑去养猪了吧。

四、养猪行业周期性分析 

养猪行业的一个特点就是每隔3-4年出现一个价格波动周期,在价格底部的时候,猪价都会跌到10元/公斤附近,年景最差的时候猪越养越亏,散户们宁可把母猪都杀了。而在价格顶部的时候,一年赚的钱是过去四五年的总和。

数据来源:招商银行研究院

2019年全国猪肉产量4255万吨,同比下降21.3%;全国生猪出栏54419万头,同比下降21.6%,2019年7月猪肉价格创出历史新高,之后“猪通胀”一路上涨了203.81%。

根据农业农村部数据,好的一面是市场发生了一些积极变化,今年中期全国生猪存栏约3.4亿头,比2019年底增加近3000万头。能繁母猪存栏同比去年9月增长了28.6%,是自2018年4月以来首次实现同比增长,这是一个重要拐点。

但是另一方面,今年上半年生猪出栏较同期下降了19.1%,8月发生非洲猪瘟疫情352起,其中家猪148起,其余为野猪。可见非洲瘟疫依然复杂,行业产能复苏尚需时日,虽然趋势开始向好但仍存在不安因素。

1、温氏与牧原两种养猪商业模式下的代表

在上市公司中,牧原股份 (SZ:002714)为“自繁自养”模式的代表,而温氏股份 (SZ:300498)、正邦科技 (SZ:002157)、天邦股份 (SZ:002124)等则是以“公司+农户”合作模式为主,其中温氏股份最具代表性。

表4、自繁自养模式VS “公司+农户”模式



自繁自养模式:
就是从猪猪引种、配种、母猪分娩、仔猪哺乳、保育、生长育肥等各阶段全都是公司自己搞,猪舍自己建,员工自己招,属于重资产模式。

“公司+农户”合作模式:公司将猪猪养殖业务链进行拆分,将育肥环节外包给农户(家庭农场)。公司仅负责培育猪宝宝和提供饲料、兽药、养殖技术输出等,等猪崽长大成“猪”后,再以合同价向农户收购并上市。农户的猪舍都是按公司标准自建的,温氏省掉了固定资产投入和部分人力,属于轻资产模式。

2、杜邦分析看两种模式差异

温氏:ROE35.06%=净利率19.10% * 资产周转率1.22 * 权益乘数1.50

牧原:ROE34.55%=净利率30.24%* 资产周转率0.49 * 权益乘数2.34

温氏用将育肥环节的利润给予农户,换取了高资产周转率与低财务杠杆,这种服务模式的资本回报率更高。牧原模式的优点是可以“集中力量办大事”,高财务杠杆,高速扩张,换取高额的净利润。

3、从成本构成上看两种模式差异

牧原需要大量土地并自建猪舍,所以折旧摊销与其他费用占比是温氏的两倍以上,而温氏的成本中有很大一块是支付给农户的代养费用,占到总成本的17.7%。值得注意的是,相比温氏,牧原的其他费用支出占比畸高,这里包含的是电费、环保运行费、种猪折旧、物料消耗等费用,在自养模式中这些费用需要企业负担,而温氏把这部分成本转移到了农户的委托养殖费用中。

表5、两种模式代表公司生产成本构成

注:委托代养费暗含了育肥环节的人力、资本投入、折旧、水电等费用

2020年Q1,牧原育肥完全成本为13.47元/kg,温氏约13.64元/kg,均远低于行业成本均值18元/kg。可见,两种模式生产成本基本相同,差别仅是在成本构成上。

五、如何分析一家猪企的成长性

分析猪企的成长性与产能扩张能力,主要看三个指标:固定资产、生物性资产和生猪出栏量与周转率,为啥重点看这三个指标?

·固定资产中的栏舍:决定了可以养多少猪
·生物性资产中的能繁殖母猪存栏量:代表产能,决定未来能生多少小猪宝宝
·生猪出栏量与周转率:反映实实在在的营业收入和赚钱的效率

1、固定资产中的栏舍

养殖场是增加出栏量的基本保障,生猪出栏量同比增速与前一年的固定资产增速具有较高的拟合性,不仅两者趋势一致,而且在数值上也基本吻合。

表6、在建工程增速对比

数据来源:公司年报

2019年,牧原的固定资产占总资产的比例36%;温氏的固定资产占总资产35%。但是牧原在建工程资本开支逐年递增,在建工程占比接近一半,并于2018年超过温氏,可见公司还处在高速扩张中。而且公司正在推进最新空气过滤系统、温度精准控制系统的新型猪舍建设,随着出栏量的增长会带来费用、用药和人力成本的摊薄,成本会持续下降,牧原的计划是下半年回到非瘟前11.5-11.7元/斤的水平,而行业的成本普遍在17元以上,那牧原的成本优势就很大了。

2、生物性资产中的能繁殖母猪存栏量

在超强猪周期下,能繁母猪是“一猪难求”的。但这个数据在财报中是没有详细公布的,所以我们只能推算。生产性生物资产一般分成4部分,一是当期的能繁殖母猪(即猪妈妈)一般占50%-60%,二是后备母猪(猪妈妈一般分娩6次后就要退役)一般占30%-40%,三是后备母猪的上一级能繁殖母猪(即猪奶奶)一般占5%,四是能繁殖公猪(即猪爸爸和猪爷爷)占5%。各家公司的经营策略、财务处理和养殖成本存在较大差异,我们只能按照行业一般情况给个估算,能繁殖母猪存栏量占到生产性生物资产的一半。

表7、生产性生物性资产账面价值对照表

数据来源:wind

2019年之前温氏一直稳居国内生猪行业的头把交椅,生猪出栏量甚至超过TOP10猪企中其余9家总和。但这轮超级猪周期带来的供给侧改革撼动了原有竞争格局,考虑到温氏与新希望生产性资产不仅包括种猪,还有种鸡、种鸭、奶牛等,能繁殖母猪存栏量会比账面资产呈现的要低,未来四家公司生猪产能格局将重塑。

3、生猪出栏量与周转率

今年上半年,牧原出栏量超越温氏,正邦在7月月度出栏量也首次超越温氏,结合种猪数量和猪猪成长周期(6个月),那么到今年四季度生猪出栏量应该产生较大幅度的变化,以这样的变化趋势,未来在出栏量上正邦与新希望都有可能挑战温氏的地位。

表8、2020年1-7月,上市猪企累计出栏量及同比增速

数据来源:上市公司公告

从存货周转率上来看,温氏大幅高于牧原,因为温氏很多环节的成本是隐形的,转嫁给了农户,不需要计入存货,这也是温氏较牧原营业成本高,而存货成本低的原因。而且在养殖技术方面,牧原近期已经在研究智能化养猪,已自主研发智能巡检、猪脸识别等智能化机器装备,准备应用在养猪生产的各个环节,相信未来的养殖效率会进一步提高。

数据来源:公司年报 

、龙头猪企是周期成长股 如何给猪企估值

这里周期指的是猪周期,猪肉需求是相对稳定或缓慢成长的,基础消费品如果产品没有迭代,影响变化的只有需求的周期。但是市场并没有按周期股来估值,而关注点落在了企业规模的增长上,或者说头部公司的市场份额的提升。这一点上很像白酒行业,白酒消费者增加或酒量增长了吗?显然没有,但是龙头企业的增长强劲。

前文分析了猪肉万亿市场的天花板很高,出栏量持续增长和规模化、智能化养殖带来的低成本将抵消部分猪肉价格变动对估值的影响,每次供给侧冲击事件(蓝耳病、非瘟、口蹄疫、环保去产能等)都为龙头企业腾出扩张空间,90%的散养户出清相对应的就是企业的市占率的增长。

上行周期的时企业市盈率很低,但是到下行周期利润表就很难看了,所有的周期股都是这样,没有利润甚至亏损,市盈率动辄几百倍没法给企业估值,只能用“市猪率”。
市猪率=市值/生猪出栏数量,也就是每头猪对应多少市值

我们简单动态模拟下2020年top4企业的市猪率估值

目前猪价尚处于高位,今年上半年出栏均价在30元/公斤上下,我们参考上市公司数据取一个中等偏下的头均利润水平1000元/头,那么10倍PE每头猪市场估值为10000元/头,15倍PE每头猪市场估值为15000元/头,这么来看几家公司的市猪率尚在合理区间内,甚至可以说估值偏低了。

2020年Q1头均利润水平(元/头)

但是现在这轮猪周期必经已经走了26个月了,未来价格松动的概率逐渐增大,所以在估值上也应该保守一点。我们假设未来头均出栏均价回到18-20元/公斤,而各公司规模增长20%,其他条件不变,那么市猪率如下:

毛估算下,此时头均利润水平大概550元/头,那么10倍PE每头猪市场估值为5500,15倍PE每头猪市场估值为8250元/头,看来市场的变化对公司估值影响并不大,或者说当前价格已经吸收了市场波动可能造成的影响。

以上的估计可能还是乐观的,因为周期顶部的丰厚利润并非是真正的暴利,它只是对周期底部无利可图的补偿,极端市场条件下,市场回到周期底部,头均利润很可能下滑到200元/头,此时的估值就比较尴尬了。

所以这个市猪率我们还是要动态着看,对不同公司的运用也不同,就好像不能让众泰和保时捷比市车率,oppo/vivo和apple比市机率一样。比如说牧原一直被人诟病市猪率高,可牧原最大的护城河就在成本控制,在周期底部时散户都已经开始杀种猪了,它还能依靠不菲利润保持扩张,牧原近五年规模增速在50-60%之间,长时间雪球滚下来,彼此的差距就拉大了。这就是为什么2019年温氏营收是牧原的3倍,利润是2倍,但是市值却只是他的1/2。

2020Q1育肥猪完全成本(元/公斤)

温氏的轻资产模式牺牲了一定的利润,换取了高资产周转率,资本回报率更高。近几年温氏的规模扩张过于稳健和保守,基本没有踩上这波上行周期扩张红利的节凑。其实温氏的财务数据是很不错的,近10年20%的年复合增长率,每年30%的股东回报率,奈何人家牧原更豪横,抢尽风头。

牧原以(育种+自养)×杠杆高速扩张,在所有生猪养殖上市公司中净利率是最高的,这还是高财务费用抵消了一部分利润的情况下。假设停止扩张,牧原的负债率可以降低,再推动净利率进一步上升,低成本为企业预留了足够的安全垫,“猪”以穿越周期,归来仍是头牌!

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