主要观点
回顾：社会融资量质改善，支持经济全面恢复
2020年三季度货币政策重在“精准导向”，回顾来看，通过坚持以总量政策适度、融资成本明显下降、支持实体经济三大确定性应对高度不确定的形势，我国经济已经全面恢复，货币政策成效显著——
1、总量政策适度：三季度M2与信贷同比相继迎来拐点，但调整幅度有限。社会融资存量同比继续上行，主因政府债券的拉动。三季度总量政策基本适度，在经济疫后恢复阶段保持了定力。
2、融资成本下降：三季度贷款利率基本维持低位，较去年末明显下降。一般贷款加权平均利率5.31%（6月5.26%），企业贷款加权平均利率4.63%（6月4.64%）。
3、支持实体经济：三季度无论社融还是信贷，结构都有进一步改善。新增信贷中，企业长贷占比攀升至历史高位（55%以上）。新增社融中，企业短贷及票据、委托和信托贷款占比持续萎缩。
经济：国内基本走出疫情，海外经济改善较弱
三季度海内外经济显示出较大的分歧，根本原因在于我国率先并持续控制住了疫情。在这一条件下，我国经济在三季度全面恢复，基本走出了疫情，供给基本恢复、需求加速改善，就业民生较好保障。而海外经济虽然延续复苏，但由于疫情二次爆发的影响，改善幅度较弱。
而我国经济的全面恢复将成为我国逆周期政策正常化的前提，也是我国宏观杠杆率能够稳定的前提。我国货币政策目标中对疫情防控、刺激经济恢复的考量顺位将逐步靠后。而宏观杠杆率也将随着经济增速向潜在水平的回归而趋于平稳，三季度宏观杠杆率抬升3.6个百分点已经度过了快速抬升期，预计明年全年抬升2-5个百分点左右。至于通胀，央行认为当前不存在长期通胀和通缩的基础，不对央行货币政策形成干扰。
展望：回归正常化，适应新发展
未来伴随着经济的全面恢复，货币政策也将正式回归正常化。与此同时，明年作为“十四五”开局年，对经济和金融发展也都提出了更多新要求。一方面是告别疫情，一方面是迎接新阶段，这就决定了未来货币政策将告别一些过去式，迎接一些未来式。
何谓“过去式”，疫情下超常态的量价宽松，1.8万亿的特殊“再贷款”，以及快速的杠杆率抬升，均将结束。经济基本恢复后，货币政策回归中性，量价宽松难以再现，降准降息等总量工具操作可能性都不大。央行的特殊时期政策工具“再贷款”准备隐退。杠杆率也将跟随见顶的社融和持续恢复的经济而企稳，央行也再次在报告中提出未来“保持宏观杠杆率基本稳定”。
何谓“未来式”，经济恢复但距离实质性过热仍有一段距离，尤其是失业率5.3%依旧高于去年同期。未来经济高质量发展仍要求金融对实体经济的有效支持。因此在量上，总量虽稳，调结构持续。两项直达工具继续按步骤实施， 1.5万亿的让利目标还有2500亿的距离，MPA对于信贷结构优化的要求也将继续推进。在价上，政策利率降息难有期待，但贷款利率下降的潜力仍可挖掘。同时，考虑到经济刚刚恢复，信用债市场存在震荡，不良贷款风险或将滞后显现，目前谈及加息仍是言之尚早, 本次报告中“把好货币供应总闸门”的表述不等于货币政策将开启收量加息，只是回归“正常化”的标志。
中长期来看，制度建设上还将建设现代中央银行制度，完善货币供应调控机制，健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系。
利率：维持高位震荡，难见趋势机会
我们预计今年末明年初利率仍将维持高位震荡的格局，利率四驱车模型中的两大主轮“名义工业增速”和“社融-M2剪刀差”反映明确的利率拐点或需等到2021年2季度，全年利率在3~3.5%之间震荡概率较大。
风险提示：基本面修复速度及幅度超预期
报告目录
报告正文
一、回顾：社会融资量质改善，支持经济全面恢复
2020年三季度货币政策重在“精准导向”，回顾来看，通过坚持以总量政策适度、融资成本明显下降、支持实体经济三大确定性应对高度不确定的形势，我国经济已经全面恢复，货币政策成效显著——
1、总量政策适度：三季度M2与信贷同比相继迎来拐点，但调整幅度有限。9月末M2同比10.5%（6月11.1%），信贷余额同比13%（6月13.2%）。社会融资存量同比继续上行，但主因政府债券的拉动。按照央行在专栏一中所提出的，“只要保持了货币信贷合理增长，就说明银行货币创造的市场化功能正常发挥，中央银行提供的基础货币是适度的”，三季度总量政策基本适度，在经济疫后恢复阶段保持了定力。
2、融资成本下降：三季度贷款利率基本维持低位，较去年末明显下降。一般贷款加权平均利率5.31%（6月5.26%），企业贷款加权平均利率4.63%（6月4.64%）。
3、支持实体经济：三季度无论社融还是信贷，结构都有进一步改善。信贷余额总量增速虽然回落，但小微和制造业中长期贷款同比保持增长。新增信贷中，企业长贷占比攀升至历史高位（55%以上）。新增社融中，企业短贷及票据、委托和信托贷款占比持续萎缩。
二、经济：国内基本走出疫情，海外经济改善较弱
三季度海内外经济显示出较大的分歧，根本原因在于我国率先并持续控制住了疫情。在这一条件下，我国经济在三季度全面恢复，基本走出了疫情，供给基本恢复、需求加速改善，就业民生较好保障。而海外经济虽然有所复苏，但由于疫情二次爆发的影响，改善幅度较弱。
具体体现在数据上，我国三季度GDP增速进一步抬升至4.9%，增长动能也由单纯对逆周期的依赖转为逆周期和顺周期的交接发力，投资、出口、消费对经济增长分别拉动2.6%、0.6%和1.7%（前值5%，0.5%和1.7%），出口和消费拉动力提升显著。海外，欧元区、英国失业率分别上行至8.3%和4.9%（6月分别为7.9%和4.2%）。
而我国经济的全面恢复将成为我国逆周期政策退出的前提，也是我国宏观杠杆率能够稳定的前提。我国货币政策目标中对疫情防控、经济恢复的考量顺位将逐步靠后。而宏观杠杆率也将随着经济增速向潜在水平的回归而趋于平稳，三季度宏观杠杆率抬升3.6个百分点，对比上半年已经度过了快速抬升期，根据我们的测算，预计明年杠杆率全年抬升2-5个百分点左右。至于通胀，央行认为当前不存在长期通胀和通缩的基础，我们预计核心CPI或将在明年年中回归至疫前水平，同时PPI将伴随全球经济的修复同步上行，但考虑到海外疫情的干扰和财政落地的不确定性，上涨节奏依然存在波动。
三、展望：回归正常化，适应新发展
对比三季度货币政策仍需考量经济走出阵痛后“稳增长”的需要，未来伴随着经济的全面恢复，货币政策也将正式回归正常化。而与此同时，明年作为“十四五”开局年，对经济和金融发展也都提出了更多新要求，经济已转向高质量发展阶段，金融也要形成有效支持实体经济的体制机制。
一方面是告别疫情，一方面是迎接新阶段，这就决定了未来货币政策将“有所不为”和“有所为”，告别一些过去式，迎接一些未来式。
何谓“过去式”，疫情下超常态的量价宽松，1.8万亿的特殊“再贷款”，以及快速的杠杆率抬升。经济基本恢复后，货币政策回归中性，量价宽松难以再现，降准降息的可能性都不大，做到既“不让市场缺钱，又坚决不搞大水漫灌，不让市场的钱溢出来”。央行的特殊时期政策工具“再贷款”准备隐退。杠杆率也将跟随见顶的社融和持续恢复的经济而企稳，央行也再次在报告中提出未来“保持宏观杠杆率基本稳定”。
何谓“未来式”，经济恢复但距离实质性过热仍有一段距离，尤其是失业率5.3%依旧高于去年同期。经济高质量发展仍要求金融对实体经济的有效支持。因此在量上，总量虽稳，调结构持续。仍需注重金融服务实体经济，增强“结构性货币政策工具的精准滴灌作用”。两项直达工具（普惠小微企业信用贷款支持计划、普惠小微企业延期支持工具）将继续按步骤实施，全年距离1.5万亿的让利目标也还有2500亿的距离，MPA对于信贷结构优化（对小微、民企、制造业的融资评估）的要求也将继续推进。在价上，政策利率降息虽然难有期待，贷款利率下降的潜力仍可挖掘，督促金融机构更好地将LPR嵌入贷款FTP中，增强贷款内外部定价与LPR的联动性，用改革的办法促进融资成本进一步下行。同时，考虑到经济距离过热仍有距离，信用债市场存在震荡，不良贷款风险或将滞后显现，目前谈及加息仍是言之尚早, 本次报告中“把好货币供应总闸门”的表述不等于货币政策将开启收量加息，只是回归“正常化”的标志。
中长期来看，制度建设上还将建设现代中央银行制度，完善货币供应调控机制，健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系。
因此，对于金融数据总量的判断，我们认为社融和M1增速也基本将在未来3个月内见顶回落。社融同比于2020年12月达到高点13.8%，预计2021年底回落到12%；M1同比拐点最晚，将于2021年1月由于基数冲高到16%左右，2021年底回落到8%；2021年宏观杠杆率小幅提升2-5个百分点。并且，考虑到明年防风险任务下对影子银行监管的强化，我们预计社融-M2的剪刀差亦将有所收敛。
四、利率：维持高位震荡，难见趋势机会
我们预计今年末明年初利率仍将维持高位震荡的格局，利率四驱车模型中的两大主轮“名义工业增速”和“社融-M2剪刀差”反映明确的利率拐点或需等到2021年2季度，全年利率在3~3.5%之间震荡概率较大。
节奏——利率的拐点看社融同比与M2同比的差值，该指标代表广义资金供需领先利率2个季度。历史上当非标业务整体压降、财政发力收敛或是直接融资受挫时，往往会看到社融-M2剪刀差收窄，典型的如2018年。考虑到明年影子银行治理工作的开展，我们预计社融-M2的剪刀差亦将有所收敛，或从当下的3.2个百分点压降至2.5个百分点左右。对应延后两个季度，明确的利率拐点或至少要到2021年2季度才会明朗。
中枢——利率的同步定价中枢看名义工业增速，该指标代表经济可以提供的回报。2021年在低基数之上，中国经济前高后低，经济环比同比峰值皆于一季度见顶，全年排除低基数影响的工业增加值同比在5.4%-6.2%之间。对应来看，10y国债利率在3~3.5%之间震荡概率较大，年底低位也很难向下突破3.0%。
