今天写美团-W (HK:3690)这篇文章，短期内很可能被打脸，但是想来想去还是写了。我会因为深度思考后犯错而反思，但不会羞愧，也不会因为运气好跟风买对了就以为自己是股神。
投资是个学习的过程，思考，分析，验证，总结，一步都不能少。但结果，仍然时对时错。只是对错的概率随着时间的推移在慢慢变好。
本文要点：
1. 美团三季报显示盈利能力仍然很弱
2. 美团能降低外卖佣金吗？哪怕1%
3. 社区团购，美团踏入同一条河
注：贝瑞研究在十一月份已出具电商行业系列分析报告，包含阿里，京东，拼多多和美团。敬请关注获取报告。我们将更多的出具行业系列报告，请关注我们，不要错过。
美团今年的涨幅让上市得早的互联网大哥们都不好意思出来见人，当然了，如果按市值来排位，美团现在是互联网市值老三。美团要是喊京东一声大哥，京东估计都不敢应，要是喊百度一声大哥，百度估计得说：叫大伯就行。
美团的股价一再突破人们的认知，然而，今天美团三季报出来，财报出来之前美团大跌7%。
一、美团三季报显示盈利能力仍然很弱
打开美团的季报，业绩看着似乎还不错：
（1）总收入同比增长28.8%及环比增长43.2%至人民币354亿元，同比增速进一步反弹。
（2）经营利润由2019年第三季度的人民币14.47亿元增加至本季度的人民币67.24亿元，同比增长365%。经营利润率由2019年同期的5.3%增至本季度的19.0%。
（3）美团第三季度净利润63.2亿元人民币，同比增长374%。
（4）外卖交易额同比增长36%，外卖业务收入增长32.8%。
如果只看这些数据，差点要说可喜可贺了。可是为什么今天美团会大跌呢？我们来进一步看看。
（1）总收入同比增长28.8%。算是高速增长吗？贝瑞研究11月出了电商巨头的深度报告系列。我们来横向对比一下：拼多多2020年Q3营业总收入同比增长89%，京东第三季度总收入同比增长29.2%。阿里第三季度整体营收同比增长34%。所以业内一比，这个营收增速是垫底的，和美团股价的涨幅完全不匹配。
（2）经营利润同比增长365%。Wow！厉害。但是，这其中包括投资于上市实体公允价值变动收益人民币58亿元（美团投资了理想，理想股价大涨导致投资收益大涨）。如果去除同期的投资收益再来对比，则经营利润同比实则下降。同理，经营利润率增至19%也是由于这笔58亿元的投资收益，去除投资收益后经营利润率则大幅下降至2.6%,甚至低于去年同期。
（3）净利润同比增长374%和经营利润率大增的原因一样，如果按经调整的净利润，本季度美团的净利润率为5.8%，甚至低于去年同期的7.1%。
（4）外卖业务收入增长32.8%，可是到店和酒旅业务收入同比增长只有4.8%。贝瑞研究分析师说过多次，美团最大的问题是盈利能力，是毛利率太低。只有改变收入结构，高毛利率的到店和酒旅业务收入增速超过外卖业务收入增速，才可能改变其利润率太低的问题。可是现在呢，到店和酒旅业务收入增速超低，大大低于低毛利率的外卖收入增速。这样只会把美团的整体利润率越拖越低。
美团的股价今年大涨，投资者需要的答卷不仅是业务增长的空间，一个业务无边界的故事。而且需要一个发展路径，这条路径下投资者能清晰的看到营收高速增长，利润水平不断优化。现在不赚钱也没关系，但是要能看到将来赚钱的地方在哪里，最赚钱的部分如何回补低毛利的业务。
可是，美团Q3的财报我们没看到这些。其业务增速和盈利能力以及未来预期完全配不上股价涨幅。
那，美团的外卖业务占据着几乎垄断的地位，美团能不能大幅提高外卖业务的利润率来改善盈利能力呢？
二、美团能降低外卖佣金吗？哪怕1%
（1）佣金，能降吗？
目前的外卖市场基本上就是美团和饿了吗的天下，我们在本电商系列的阿里深度报告中分析过两者在用户、商家和骑手数上的差别：
（数据来源于公司财报和官网,贝瑞制图。此处用的Q2数据）
从上图可以看出饿了吗无论在年交易用户、活跃商家数还是骑手数量上都全面落后于美团，差距最小的是年交易用户数，活跃商家数差别巨大，差了一倍多，而骑手数因为商家数的差别也有几乎等比的差距。
今后，一旦《平台经济的反垄断指南》正式实施，二选一的现象最终会进一步受法律严格约束。我们可以想象一下，如果没有美团、饿了吗“二选一”的要求，大部分的餐饮商家都会同时在两个平台上线。因为美团在用户数上有明显优势，而佣金比例上目前饿了吗有相对优势。所以两者都上线，对餐饮商家来说是最优化的选择。美团的佣金一般在10-20%，根据商家的大小、品牌等有所不同。佣金最低的为自配送商家，通常在5-8%，大品牌为15-18%，小品牌或小型连锁为18-20%，街头小店更高。而饿了吗的佣金比例总体上比美团低3-5%。
现在的核心问题是：将来美团为了维持自己的市场份额，是否需要降低佣金？降低佣金对美团意味着什么？
首先，我们那看看美团的佣金比例到底是多少？根据美团截止2020年9月30日的季报数据，美团的外卖佣金收入为182.5亿元，外卖总收入207亿，外卖交易总额为1522亿元。因此可以算出来其外卖业务的货币化率为13.59%，佣金比例为11.99%。
（数据来源于美团季报，作者整理制表，蓝色部分为计算得出）
从上表可以看出外卖业务的平均单笔订单金额只微增了4.5%，货币化率和佣金比例都还有小幅下降。佣金比例在面对饿了吗的竞争时被迫下降了0.56%。那美团还能降低佣金吗？
现在我们假设美团在面对饿了吗的竞争下，可能进一步降低佣金，我们以佣金比例和外卖交易金额这两个变量来做一下敏感性分析。其中，外卖交易金额的增长率15%为偏悲观预期，25%和35%则分别为市场预期的中性和偏乐观预期。
单位：百万元
（作者制表）
从上表可以看出，如果美团的佣金比例降低一个百分点，它的佣金收入就会降低8.3%，如果佣金比例降低两个百分点，它的佣金收入就会降低16.7%。换句话说，如果明年同期，美团的外卖交易金额增长15%，但是佣金比例降低2%，它的外卖佣金收入不但不会增加，反而会降低。如果外卖交易金额增长25%，佣金比例降低1%，它的外卖佣金收入将同比增长14.6%。如果外卖交易金额增长35%，佣金比例降低1%，它的外卖佣金收入将同比增长23.8%。
再来看每单的佣金收入，根据美团财报的数据，我们可以算出美团平均每单佣金收入（平均单笔订单金额✖️佣金比例）为5.68元，而兼职骑手的平均每单提成为5-6元。具体来看，Q3外卖骑手成本同比增加40亿，订单量同比增加7.4亿单，对应平均每单的骑手成本为5.4元。怪不得美团在面对众多商家控诉美团佣金太高时委屈得不行，声称他们八成的收入都用来支付骑手薪酬了。根据以上数据，美团确实没撒谎，外卖行业就是个低毛利的行业，骑手成本甚至超过了八成。
所以说，美团哪怕降低1%的佣金，对它都是生死攸关的事，因为它外卖业务的经营利润率只有3.7%。降低佣金，哪怕1%，美团就可能重回亏损。不降低佣金，在反垄断指南的大环境下，市场份额可能很难保得住。大部分人只看到满大街的小黄车送外卖，看到它股价和市值涨到飞起，很少有人去算算它利润表有多脆弱。
(2) 补贴，还烧吗？
对用户来说，什么佣金比例，货币化率，通通不关我事。用户在乎的核心就是：哪个平台的选择多？哪个平台便宜？哪个平台配送服务好？
我们已经说过美团的商家数是饿了吗的两倍多，无疑，从选择的多样性来考虑，用户首选是美团。而且因为选择性不够，很多用户会弃用饿了吗，加强对美团的黏性。那价格呢？八月份的时候，饿了吗再次掀起百亿补贴，给消停了一段时间的外卖市场带了一阵风暴。在百亿补贴的刺激以及阿里内部88VIP计划引流的帮助下，饿了吗用户数迅速增长。据QuestMobile的数据显示，饿了么App在10月份的月活跃用户超越美团外卖，这是饿了么近两年来月活跃用户首次在App端高于美团外卖。（注意，这里统计口径是饿了吗和美团外卖的app端。但两者的入口还有其他端口，不能代表全部的月活用户数。）
面对饿了吗的咄咄逼人，美团毫不示弱，直接“我跟”，百亿饭补来了！而且据观察，美团的百亿饭补甚至比饿了吗还要足料，以北京为例，通过对比，补贴后，在有的商家，美团比饿了吗要便宜。
通过补贴，美团的外卖收入确实实现了同比增长32.8%至2020年同期的人民币207亿元。佣金收入增长29.9%至人民币183亿元，是由于(i)提高补贴刺激用户消费带来的订单量同比增加30.1%；及(ii)平台上品牌商家订购比例上升带来的平均订单金额增加4.5%，令交易额增加所致。
然而，在补贴的疯狂轰炸下，用户增长数据却不尽如人意，活跃交易用户同比增长仅9.4%。因此，我们可以看出，在一个成熟市场上，当两大巨头谁也不差钱的时候，靠百亿补贴拉用户作用不会太大。因为，你补，我也补。你有燕窝，我有虫草，大家一起补，未必谁先哭！可是，如果不靠补贴，美团的用户增长和平均订单交易金额增长实在过慢，那营收增长就更难了。美团真是陷入了两难境地。
小结：超高的市盈率下，美团如何提高利润水平是个大挑战。
1. 作为低毛利率的业务，美团对佣金比例非常敏感。接下来可能要面临一个“降与不降佣金”的两难选择。
2. 饿了吗的用户数在追赶美团，但是补贴的效果不会持续有效。饿了吗需要其他用户增长战略，否则市场占有率也难有大的变化。而美团也会面临“补贴与不补贴”的两难选择。
3. 外卖是一种劳动力密集型服务，很难真正提高边际效用。即使美团的外卖业务总量持续增长，它的利润率很难提高。因为业务量的增加需要增加等比的骑手。这一点和其他依靠科技和网络服务驱动业务增长的行业有很大差别。
4. 到店和酒旅业务增速太低，美团的整体利润率很难提高。
面对这样的困境，王兴不急吗？当然着急。所以美团现在大举杀向社区团购，要占领另一块业务高地。
三、社区团购，美团踏入同一条河
社区团购是今年电商界的一股大风，其战略位置之重，贝瑞在早前的直播和分析报告中已经分析过多次。
《超7亿用户，首次季度盈利，拼多多增长神话能否继续？》
《下沉市场，物流，线下多维布局，京东胜算几何？》
《蚂蚁暂缓上市，阿里的投资价值受多大影响？【完整报告】
这里不讲现象，只分析美团入的是个什么局，在这个局里美团手里有什么武器，胜算几何？
A. 社区团购是个什么局？
拼多多黄铮：买菜是个好业务，是个苦业务，是个长期业务，也是我们拼多多人的试金石。
滴滴程维：滴滴对社区团购业务“橙心优选”的投入将不设上限，目标是要拿下市场第一。
美团：要钱给钱，要人给人。
阿里：张勇宣布盒马事业群组建“盒马优选事业部”，由饿了么、零售通、菜鸟和盒马四路大军探索社区团购。
这架势，仗还没打，已经硝烟四起。这还没算已经在这个领域耕耘了几年的叮咚买菜和兴盛优选。社区团购，不管对于这些巨头中的哪一家，都是一场苦战。回顾互联网巨头们在新业务领域攻城略地的打法，有几个关键字。一个是“快”，一个是“流量”，一个是“补贴”。当年滴滴如何在四面是敌的情况下打遍天下无敌手，战略、组织、技术都有关系，但是如果不烧钱，不搞百亿补贴，活到今天的也不是它了。外卖市场的早期，也是补贴出来的。烧钱，补贴这个事，只要有一家开始，所有人就得跟，不跟就得死，就这么简单。当然，这话反过来说并不成立，跟了补贴，也不一定能活下来。
但是，现在市场环境可能存在一定变数。反垄断指南严禁低于成本价销售。如果这个法规被严格执行，那么，现在各大巨头搞的百亿补贴这种活动就违规了。那对于巨头来说，不靠补贴，不靠低价竞争，怎么在新业务上获客尤其是在下沉市场获客，这对各大平台都是一个新考验。只不过，更可能的情况是，补贴继续补，只是低调一点，多换几种玩法。
无论如何，社区团购这个局，对美团来说都是四面强敌。虽然，社区团购，生鲜的市场容量足够大，但是，社区团购是个苦活，重运营的活，而且和外卖一样，利润率没有太多想象空间。可以说，美团从外卖这条累河再一次踏入了一条苦河。
B. 社区团购拼什么？
社区团购拼的最核心的竞争力还是供应链和履约能力。和普通电商不同，社区团购更高频，对仓储和配送的要求也更高。如何在采购端、仓储模式、配送上达到效率最优化、成本最小化、用户体验最优化对任何一个巨头来说都是很大的挑战。对各家公司内部组织结构的调配、运营团队的执行能力和及时纠错能力都是考验。
阿里和京东虽然在传统电商的供应链上有完善的系统，但是这套系统不一定适合以生鲜为主的社区团购，因为生鲜产品对仓储环境的要求更高，对仓储系统要求去中心化。而这是与京东这样的传统电商中心化的仓储系统相反的。而且传统电商是低频业务，社区团购是高频业务，对配送及时性的要求非常高。
社区团购也是一个拼流量的业务，因为其团购模式讲究的是LBS社交属性，而社交属性必定受制于流量。
C. 美团胜算几何？
拼多多：
拼多多和美团在社区团购上打的是肉搏战。当然，多多买菜不等同于社区团购，这点拼多多的高管团队在三季度财报电话会上一再强调。
贝瑞在之前的电商系列报告和直播中都讲过，拼多多在社区团购中有三个重要优势，一是其下沉市场的用户画像与社区团购的用户画像非常接近，也就是说拼多多不止是从用户总量上占有优势，从结构上也占有优势。二是拼多多是社交电商的鼻祖，在抢夺团长的赛跑中现在也跑在很靠前的位子上。三是拼多多起家做农产品电商积累的供应商资源和渠道。
拼多多短板也很明显，在供应链上，仓储和物流配送都是拼多多的弱项。而且拼多多一直做的是线上业务，在线下是个新手，线下的地推能力还有待时间考验。但是，拼多多目前把多多买菜放在了首要战略位置，接下来会对农产品的供应链加大投资补足短板。11月份18日拼多多向美国证监会提交了公开发行20亿美元可转债和2200万股ADS的招股说明书。这两项加在一起，拼多多这一次融资金额就超过50亿美元了。从它的融资用途来看，这次融资金额主要是用于投资农产品上行和C2M计划以及技术研发。拼多多的CEO陈磊在财报电话会中表示，拼多多并将与合作伙伴共建冻库冷链，提升农产品流通的效率。
滴滴：
这么看来，说拼多多是社区团购这场战役中美团最大的劲敌，恐怕不为过。滴滴声势也不小，但是滴滴完全是电商门外汉，供应链的建设连学费还没交过。一旦搞起补贴烧钱大战，滴滴是几家巨头里唯一还没上市的，融资能力也较弱。滴滴入局社区团购，个人认为到头来恐怕是钱烧光了也讲不出个漂亮故事。
阿里：
阿里在社区团购上优势也很明显。别的巨头是一个部队作战，阿里是海陆空联合作战，由饿了么、零售通、菜鸟和盒马四路大军探索社区团购。现在还加上了大润发。阿里的强项在于：第一，供应端上，阿里有盒马和大润发，他们的供货商覆盖了从高端和中低端的品类。另外，菜鸟驿站占据了地理位置上一个天然最佳物理点。拼多多、美团和滴滴在抢夺团长资源的时候，阿里有现成的资源可用：菜鸟驿站的站长。这点个人认为是阿里在社区团购上最核心的竞争力。
但阿里和拼多多一样，也是线上选手，线下地推能力远不如美团。另外，阿里的组织机构太庞大，海陆空作战如果内部整合不好就是资源的浪费，这个非常考验总司令的管理和架构能力。
美团：
美团最核心的优势是其强大的地推能力。美团的团队能吃苦，干实事。外卖的商户就是美团的地推人员一个个城市，一家家谈下来的。社区团购不管是团长的争夺，还是用户拉新也有很大一部分来自线下。目前几家的竞争处于白热化状态，小区门口的小门店老板有时一天要接受来自不同平台的几次来访，邀请担任团长。用户拉新更是花样频出，各个平台送鸡蛋送油送牛奶。这些苦活累活，美团都是干过的，而且吃苦吃过来了的。
但是，美团和拼多多一样也不具备仓储优势。如果不在这方面做重资产投入，就有可能拿下一块阵地又很快失去阵地。对社区团购这种次日送达还需要保证新鲜的业务，用户对产品和服务的满意度才是决定用户留存和黏性的关键。前期大家都搞烧钱拉新，但是现在的巨头都不差钱，拼烧钱不太可能垄断这块业务。这和几年前外卖市场烧钱，以及共享单车的烧钱已经不一样了。
小结：
1. 美团在社区团购上优势很突出，但毕竟劲敌环绕。战果如何现在判断为时尚早。
2. 对拼多多和阿里来说，社区团购更像是进攻，因为他们如果不进攻拿下这块高频业务，那无边界的本地生活服务就会慢慢蚕食他们其他低频业务。
3. 但是，对美团来说，更根本的问题是：社区团购是美团的防守，因为这块业务和外卖类似，投入大，毛利率低。即使美团最后成为剩下的两三家之一，也很难扭转其盈利艰难的局面。因为美团并不缺高频业务，它缺的是调整其低频高利率业务的占比，从而提高盈利能力。虽然，现在作为战略业务，美团不考虑其盈利，但是资本市场好不容易才看到美团由亏转盈，相比较其业务成长，长期还是得回到盈利能力上。
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