1、市场回顾与展望：银行如何配置？
周二利率先下后上，最终短端下行，长端上行不到1bp。当天股市下跌给债券带来一定的机会，不过尾盘，市场担心未来债券的供给和资金收紧，利率转而上行。最近走访银行客户，普遍问到的问题是今年银行应该如何配置？我们认为：
（1）从供需看，今年银行配置需求要强于去年。2020年供给多，今年供给少。2020年对抗疫情的需要，信贷投放过快，今年信贷增速会下降，银行会有更多的空间配置债券。
（2）从利率的绝对价值看，国债不比贷款低。此前我们多次计算过，考虑到税收因素，资本占用，不良压力，目前10年，30年国债的配置价值并不低于贷款。
因此，综合而言，今年银行配置的需求会较多。如何配置，涉及到利率点位和时间的问题，这需要考虑利率的波动幅度和趋势。2020年是最近5年以来利率波动最大的一年，主要是疫情前后货币政策的变化较大。例如，2019年10年国债平均水平3.18，上下波动不超过18bp。2021年货币政策以稳为主，不太可能加息或者降息，疫情对经济和金融市场的冲击也会逐步缓和，因此2021年利率的波动幅度也可能明显低于2020年。实际上，2021年以来，10年国债均值水平接近3.2。这个水平和2020年下半年以来的月度均值基本相当。那么可以认为3.2是疫情缓和后的中枢水平。如果考虑到阶段性放松或者阶段性货币政策收紧，或者通货膨胀预期反复带来的利率波动，2021年以3.2为中枢，上下波动20bp，可能是大概率的区间。因此当10年国债超过3.2之上，就可以慢慢的配置，利率越上，配置的越多。
从时间上看，一季度处于供给少，需求多的状态，利率难明显突破中枢向上。二季度开始，供给多，全球疫情真正缓和后经济复苏预期增强，可能利率超过中枢向上的概率较大，这个阶段，可以加大配置。
短期内，债券市场的市场两条主线是资金和通货膨胀预期。春节后，债券市场波动还是较大的，我们认为主要是两条主线：（1）央行的流动性态度。（2）通货膨胀预期。虽然节后央行回笼了流动性，但是力度温和，实际资金面宽松。而通货膨胀预期则是节后上升的比较快。从逻辑上看，3年以下更看重资金面，5年受到资金和通货膨胀预期的双重影响，10年受到通货膨胀预期影响更大一些。
从实际情况看，3年以下利率较春节前下行，5年持平，10年利率反弹。恰恰说明短期内资金宽松，通货膨胀预期反弹两个因素对市场产生了影响，并影响了不同期限的走势。不过5年利率持平，也说明目前资金宽松的利多和通货膨胀预期反弹的利空的力量是恰恰均衡的。当然，由于短期利率下行，10年利率反弹，曲线变的更陡峭了。
展望后期，关键因素就是究竟是资金宽松发生变化，还是通货膨胀预期得到修正。当然，这两个因素也可能产生相互的联系。如果资金宽松程度下降，通货膨胀预期反而可能得到向下的修正。这种情况下，短期利率上行，长期利率下行，曲线变平；如果通货膨胀预期继续反弹，央行也可能收流动性，这种情况下，短期和长期利率都会继续反弹。
我们倾向认为，目前通货膨胀预期走的过快，短期内通货膨胀水平还难以明显回升，因此通货膨胀预期可能向下小幅修正，叠加短期内资金宽松，长债利率也可能向下小幅修复。
2、通胀预期如何影响美债走势？
近期市场关于通胀预期讨论愈演愈烈，我们试图从经济周期的角度出发，对通胀预期（10年TIPS隐含的盈亏平衡通胀率）上行阶段的十年美国国债走势进行分类分析。观察四种不同经济周期（衰退、过热、滞胀、复苏），国债和预期通胀关系如下：
衰退阶段：
①08-09衰退阶段：经济下，通胀下，债市上行且斜率和通胀预期基本一致。
②10年H2衰退阶段：经济下，通胀下，债市上行斜率和预期基本一致。随后进入滞胀阶段，在通胀预期上行的尾部，利率略下行。
③12年Q4衰退阶段：经济下，通胀下，利率上，且斜率和通胀预期斜率一致。
过热或滞胀阶段：
①11年H2-12年Q1过热阶段：经济上，PCE超过2%，预期上行，利率震荡。
②16Q1滞胀阶段：经济下，通胀上，利率震荡。
③16年H2过热阶段：经济上，PCE接近2%高位运行，利率上行，且斜率一致。
④17年H2-18年Q1过热阶段：经济上，通胀上，利率上行且幅度一致。
复苏阶段：
①12年Q3复苏阶段：经济上，通胀上，利率上，但斜率不及通胀预期斜率。
②15年Q1复苏阶段：经济上，通胀下，利率上行，且斜率不及通胀预期斜率。
20年H2至今复苏阶段：经济上，通胀上，利率上行但斜率不及通胀预期，符合之前几轮经济复苏阶段的斜率关系。
总结来看，通胀预期上行时，各经济周期内的美债表现如下：
①衰退阶段：利率上行，且收益率曲线斜率和通胀预期大致相同。（可能市场通常认为在经济衰退时央行倾向于货币宽松，因此利率应该往下。但需要注意，此处前提是通胀预期已经开始攀升，此类情况往往是衰退后期，市场对货币收紧和加息的恐慌导致利率快速上行。）
②过热或滞胀阶段：滞胀阶段倾向于利率震荡，而过热阶段则容易同斜率上行。
③复苏阶段：利率上行，但三次斜率均不及通胀预期的斜率。在该阶段通胀预期转向后，往往伴随经济的下行或者通胀的下行，带来的结果是利率的走低。
针对目前情况，如果参照之前几次复苏阶段通胀预期拐点之后美债的走势（尤其是2010年之后），经济或将由于部分永久性冲击拐点，或由于供给修复通胀斜率放缓。中期来看，由于基数原因今年美国经济增速难以掉头向下，因此则核心PCE可能会放缓走平，那么之后债券则是先上后下的趋势。
3、周二早盘市场策略
隔夜消息面来看，海外方面主要关注美联储主席鲍威尔就半年度货币报告向参议院发表证词，重申货币政策将在就业和通胀取得实质进展前维持宽松，美联储可以容忍通胀上升至2%，甚至一段时间内适度超过2%，释放了鸽派的货币政策信号，带动海外风险资产V型反弹。国内方面则主要关注1月国内房价加速上涨，部分地区适度放松对中小银行涉房贷款占比的上限约束，以及国资委对地方国企债券违约，推动中央企业高质量发展的表态。日内的数据和事件相对有限，重点关注通胀预期变化对市场的扰动，以及央行公开市场操作释放的货币政策信号。
交易策略方面，短期而言受海外大宗商品价格上涨以及主要央行维持货币宽松的表态影响，通胀预期在短期内依然难以证伪，对债市交易情绪而言依然相对较为不利，长端利率债交易仍需保持谨慎态度。但中期来看，央行货币政策基调不急转弯的背景下，货币政策快速收紧风险有限，利率向上的空间相对可控，配置盘可以随着利率的上行积极介入布局。
午盘市场综述
上午利率整体呈震荡下行走势，早盘利率基本平开，随后受资金面趋松叠加海外风险偏好有所回落影响，利率震荡走低。临近午盘，港股市场提高印花税的传闻加速股市下跌，债市或受政策收紧担忧影响，利率随之反弹。整体来看，上午中短端活跃券利率普遍下行1-3bp不等，长端活跃券利率普遍下行1bp左右。
展望未来，短期而言，市场对通胀预期的担忧有降温的迹象，叠加资金面趋松推动短端利率下行，长端利率也有所修复，但考虑到央行货币政策很难转向实质宽松，通胀预期也只是暂缓而非消除，利率缺乏明确的下行驱动力，因此修复空间可能也较为有限，利率债的配置价值高于交易价值。中期来看，通胀预期和货币政策预期之间的博弈将是未来一段时间决定利率走势的关键。