1、市场回顾与展望
周四利率整体走高后回落，最终小幅上行。开盘受隔夜美债上行影响，利率小幅高开，随后长端逐步上行并维持弱市震荡，债市整体拉升1bp左右。午后市场情绪好转，利率逐步下行。下午210205中标利率3.66%，二级市场反应清淡。整体债市小幅震荡走弱。全天资金面宽松。今日关注：
为何美联储对市场的通胀预期反映平淡？美国时间2月23-24日，美联储主席鲍威尔就半年度货币政策执行情况向国会发表证词。正逢近期市场通胀预期交易愈演愈烈，鲍威尔的发言给投资者提供了一个观察美联储对通胀态度的窗口。整体来看，鲍威尔及其他美联储官员近期对外表态整体偏鸽，强调经济复苏尚不充分，通胀持续上升的风险并不大。美联储官员讲话后，海外风险资产普遍从低位反弹，美债收益率小幅下行。为何美联储持续向市场释放宽松货币政策信号，其担忧的经济风险来自何处？
首先，从就业市场角度看。2021年1月美国失业率为6.3%，若考虑已经离开劳动力市场和就业状况被错误分类的人，实际失业率可能达到10%左右，远高于疫情前3.5%的失业率水平，且劳动力参与率也较疫情前下降了2个百分点，即鲍威尔所说的美国经济复苏尚不充分。雪上加霜的是，疫情对经济的影响是不对称的，与制造业相比，服务业受冲击大而恢复缓慢，后者在美国经济中占比过半且为中低收入群体提供了大量就业岗位，使得低收入工人、拉美裔非裔等少数群体就业表现甚至低于平均水平。
其次，从通胀角度看。美国2020年核心PCE均值为1.4%，远未达到美联储2%的通胀目标。现阶段通胀预期主要反映在工业品价格上，而现实是服务业受疫情后居民收入及收入预期下降、防疫措施限制旅游娱乐等接触性服务业消费环境，全球服务业复苏都不及预期，美联储担忧服务品价格会拖累通胀表现。
最后，如何看待美联储近期表态及后续货币政策走势？美联储近期表态与市场通胀预期的分歧本质上源于疫情后制造业与服务业的不同表现，通胀预期更多反映宽松政策支持下商品生产与需求的快速反弹，而美联储则更多关注服务需求的缓慢复苏。对于货币政策正常化的表述方面，美联储称直至经济在充分就业和通胀目标取得重大进展后才会考虑缩减购债规模，目标充分实现后开始加息，即总体来看缩表领先于加息。由于美联储没有就“ 取得实质性进展 ”给出明确定义，因此目前市场更关心美国何时能实现货币政策两大目标（即何时加息）。美联储去年12月的经济预测显示多数委员认为美国在2023年左右失业率能回到疫情前水平且平均通胀率达到2%。当然这种预测是基于当时的疫情、经济背景做出的，后续还存在不断调整的可能，因此未来需要密切关注美国新财政刺激计划增加对居民转移支付及疫苗注射加快后服务消费、服务品价格的变化，以及美国就业市场何时会出现实质性改善。
2、“两会”值得关注哪些方面？
今年两会将于3月初在北京召开，我们认为有以下几点值得关注：
在经济增长方面，或将淡化经济增速绝对值目标。从此前的地方两会召开的结果来看，31省市自治区直辖市公布了2021年的GDP目标，具体来看目标较为保守，相对去年变化并不大，多数省市直辖市将增长目标定在6%-8%之间，仅湖北、海南两省将目标定在10%以上。由于低基数原因，目标较容易达成目标。从整体上看，我们认为2021年政府工作报告会淡化全年经济增速目标，大概率不设具体增长目标。由于去年的低基数，同比增速缺乏现实的指导意义，也容易对社会预期造成不必要的干扰。相比GDP的同比增速绝对值，今年市场可能更加关注环比的经济走势与复苏节奏。
去年政府工作报告中再次强调了“六稳六保”，其中稳就业和保居民就业成为关键目标。预计今年在近一步完善内循环和扩大消费的要求下，仍旧会积极强调就业问题。2020年上半年由于疫情对经济仍有巨大扰动，目标新增城镇就业人口由1100万人下降到900万人，目标城镇登记失业率由4.50%上升至5.50%。从实际新增就业人口来看，较2019年下降166万人，整体符合历史走势。随着今年疫情扰动的逐步消退，预计今年就业情况将合理好转，新增就业人数目标回归过去三年1100万人的中枢水平，失业率回到过去五年4.5%的历史水平。
对于货币政策而言，今年是货币政策逐渐退出的一年，但央行仍然希望“稳”字当头的总基调不变，因此在退出的节奏，流动性的管理上，应该更加要求灵活适度、合理精准。从宏观杠杆率的角度考虑，今年或将重提“M2和社融增速规模要与GDP名义增速相匹配”，从具体表述上来看，由于去年疫情当头，政府工作报告并未做出要求，体现了特殊时期对杠杆率提升的容忍度，今年预计将重点强调保持宏观杠杆率基本稳定。对于财政政策而言，确定的是财政赤字和新增专项债额度的下降，不确定的是具体降低幅度的大小。从历次政府工作报告对于财政政策的表述来看，政策定调始终强调“积极”和“有效”两个层面。目前经济正处在快速复苏阶段，仍然面临了一定的挑战与风险，因此预计财政政策仍会保持积极安排，但同时在预算收入下降、地方债务化解压力等因素的制约之下，势必将会更加强调适度与效率的重要性。对于债市重点关注后续供给压力对市场的影响。
3、周四早盘市场策略
隔夜海外，美联储主席鲍威尔表示，经济复苏还有很长的路要走，有信心美联储将成功提高通胀水平，使其平均值达到2%。美联储理事布雷纳德称，通胀预期“仍然非常低”，预计将会加快回升，美国失业率目前接近10%，离实现就业和物价目标还很远。美国总统拜登将签署行政命令，对半导体在内等关键产品全球供应链进行审查，旨在解决美国国内半导体供应短缺问题。美国能源信息署公布数据显示，上周美国原油日产量减少110万桶，为历史最大降幅。OPEC+正在考虑在4月将石油增产50万桶/日。受鲍威尔继续鸽派讲话影响，道指隔夜大涨超400点，盘中一度创新高。美国10年国债最高升至1.43%，后续回落到1.38%水平。
短期来看，市场目前处于政策稳定期，需要进入3月后进一步观察经济和通胀等数据，尤其是注意输入性通胀的传导幅度。中长期来看，社融拐点确认，经济整体仍处于恢复但动能减弱期，目前看不到过热格局。从策略上，交易盘操作难度较大，长端利率债交易仍需保持谨慎态度，对配置盘而言，利率向上的幅度相对可控，可以随着利率的上行逐步布局。
午盘市场综述
早盘央行公开市场投放200亿7天逆回购，对冲到期200亿逆回购。资金利率开盘报价较昨日略有上行，隔夜加权报在1.70%附近，7天加权报在2.2%附近，整体资金面较为宽松。现券方面，上午利率整体走高，受昨日隔夜美债盘中突破1.40%影响，早盘利率较昨日收盘高开0.25bp，随后逐步上行并震荡。截至午盘，中短端活跃券利率普遍上行0-2bp不等，长端活跃券普遍上行1bp左右。
展望未来，我们仍然强调两条主线。一是央行流动性态度，二是通货膨胀预期。短期来看央行政策仍然以稳定为主，强调重价格而轻数量，我们认为仍需跟紧数量对资金面的扰动作用。通胀方面，鲍威尔重申了对于维持货币宽松的定调，展示了美联储对通胀较强的容忍度，但市场对于通胀预期和政策边际改变的担忧难以完全消失。后续需要进一步关注两条主线的走势与相互作用。