近期央行官员在《金融时报》刊文称“当前已不应过度关注央行操作数量，否则可能对货币政策取向产生误解。”进入流动性结构性短缺框架后，央行的操作愈加精准，也愈加难以把握。回顾前两个月的央行操作，也许我们可以从财政收支上获得蛛丝马迹。
回顾：1月到底发生了什么？。回顾1月流动性和信贷的表现明显分化：流动性短缺下货币市场利率波动近年罕见，而1月信贷再创历史新高。从影响银行间市场基础流动性供给的主要渠道来看，外汇占款增量几乎可以忽略不计，对其他存款性公司债券（主要货币政策工具投放渠道）、流通中现金和财政存款（央行口径）均对基础流动性形成较大拖累，其中财政存款居于首位，2021年财政存款的增量创下历史最高（图1和2）。基础流动性的减少仅次于2019年1月，而彼时央行进行了降准操作。我们在之前的报告里提出1月央行流动性操作已经进入了结构性短缺框架（反思流动性：“结构性短缺”的“罪与罚”——货币政策纵横谈（一）），在这一框架下我们接下来应该如何关注央行的货币政策操作？
财政收支是影响短期流动性投放的主要因素。怎么看待央行口径下的财政存款？它相当于“活期存款”，存在规律性的短期波动。在结构性短缺框架下，MLF主要用来满足银行间市场的中场期资金需求，逆回购则主要用于满足短期流动性的需求。在外汇占款和流通现金后续波动有限的背景下，财政收支将是逆回购应对的主要波动来源。而财政收支的数据往往滞后，无法进行日度跟踪，市场参与者无法及时弄清央行流动性操作的意图，这也是春节后央行官员刊文称“当前已不应过度关注央行操作数量”的重要原因。
当前逆回购操作成为观察财政收支情况的重要窗口。1月20日和2月23日是1月和2月的缴税截止日（T），在当日和次日(T和T+1)央行都进行了近期少有的连续两日净投放（图5）。2月净投放规模大大小于1月，这反映出2月政府净融资规模大幅萎缩，财政存款可能环比负增长。
从财政角度如何看流动性操作？首先从操作总量上看，3月之后随着流通现金变化趋缓，央行逆回购将呈现与财政存款相类似的季节性，即4、7、10月份，逆回购投放的量（不是净投放量）会更多，这可能会在年中出现通胀压力逐步上升而央行阶段性投放反而增加的情况，切勿过度解读。其次，财政支出的增加逐步影响到流动性市场是需要一个过程，这个过程中央行净投放会逐步减少，即5、8、11月至少上半月央行的操作会比较少。第三，当某个月央行财政存款明显增加，但缴税截止日窗口央行流动性并未增加（甚至减少），这可能是央行要进一步收紧政策的标志。
展望：3月央行操作量有限，关注政府专项债的发行。从季节性看，财政存款和流通中的现金会进一步下降（图2和图6），基准情形下3月央行操作量依旧谨慎，3月末货币市场利率或再次出现波动。专项债发行的规模和节奏可能是今年影响财政收支最重要的因素之一，2月26日G20财长和央行行长会议一致认为应避免任何过早撤出财政和货币支持的行为。我们预计2021年新增专项债额度约为3.5至3.6万亿，这对于今年余下的10个月仍是不小的负担，由于去年资金沉淀的缘故，发行高峰可能推后，导致下半年某些月份逆回购操作量较大。
风险提示：疫情变异不可控，全球货币继续扩大宽松；中国经济出现过热迹象，央行超预期收紧货币政策