银行观点：过分担忧资本外流无必要，人民币料围绕6.6中轴线震荡--招商

路透上海12月4日 - 中国招商银行 600036.SS 3968.HK 最新观点指出，特朗普税改法案至少会在短期内刺激美国经济需求，这将利好中国外贸需求，刺激出口并带动中国经济。对人民币汇率而言，更多担忧在於美国税改对投资吸引方面的虹吸效应，当然过分担心资本外流无必要，人民币料围绕着6.6元中轴线震荡。

报告并指出，税改对於人民币汇率的影响更多在於美元汇率的波动本身。因为人民币目前参考一篮子货币定价，因此美元的变动将会对人民币的中间价产生一定影响。

以下是招商银行外汇首席分析师李刘阳最新报告《税改能够让美元重振雄风吗？》全文：

美国当地时间 12月2日凌晨，美国参议院在经过彻夜辩论之后，以51比49票通过了税改法案。这也是特朗普正式上任美国总统之后，其在推行经济刺激政策方面里程碑似的一步。早在2016年美国大选后，特朗普的当选一度将美元指数推至14年来的高位103.8。

在这其中，绝大部分的因素是寄望特朗普的财政刺激政策能够推升美国的经济和通胀，从而利好美元。而在特朗普正式上任的这一年，美元从高点已经跌去近10%。税改通过能否让美国经济真如预期那样走出低增长的阴影，美元汇率能否重振雄风，重新冲击年初高点呢？

一、税改对美国经济的推动作用

美国税改是财政刺激的一种，理论上，这一类刺激需要在经济产出存在缺口时使用，通过财政扩张增加总需求，把低於潜在能力的经济短期推升回均衡状态。而目前美国已经处於充分就业状态，再使用财政刺激进行逆周期管理，其是否利大於弊仍待观察。

此番美国税改的理论基础缘于供给学派经济学家亚瑟·拉弗的理论。他认为当税率较高抑制经济增长时，减税可以刺激经济增长、扩大税基并使税收收入增加。他作为里根政府的经济顾问，为80年代美国的减税政策出谋划策。该理论的有效性取决於一个重要前提，即美国经济潜在增速下降的原因是高税率。因此降税能够提升经济增速并在长期推升财政收入。

本次危机之后，美国经济增速无法回到危机前的水平。这里既有创新缺失所带来的劳动生产率提升缓慢的原因，也有收入差距拉大造成的消费需求不足。拉弗的理论只注意了收入与赋税的关系，而忽视了收入后面不同收入阶层的人群，把不同收入的人简单地抽象为一类人。要知道，富人的边际消费需求较穷人更低，而降低税率对於高收入者的利好显然要高於低收入者，因此，减税对於消费需求的刺激将会很有限。

根据相关机构的测算，税改获益最多的是收入排名在前1%的人群。根据美联储的报告，2016年排名前1%的家庭的收入占比达到39%，高於历史1989年的30%，说明目前美国的贫富差距已经达到了历史上的最高峰，税改似乎会进一步加大贫富差距。对於美国经济的长期问题而言，这是一个南辕北辙的手段。

在历史上，美国曾经有过三次减税，其目的都是通过降低税率带动企业投资和个人消费，从而提升美国的总需求。里根政府在1981年减税后酿成了金融危机，经济增速在当年出现了衰退，迫于金融危机，里根政府在1982年进行了加税。此后的经济景气持续了近三年，直到1985年，美国GDP达到7%的历史高位之后开始了迅速回落的过程。

1986年，当里根再度举起减税大旗，美国经济只是微幅反弹了1%，并於1988年再度步入下行区间。2000年小布什政府上台后大规模降低税率，美国也从克林顿时期的财政盈余状态转为赤字状态。2001年当年美国经济增速下滑，但从02年开始迅速进入一波景气周期，财政收入也在05年之后回升。但这波经济回升最终酿成了2008年的全球性金融危机。

2008年奥巴马上台后，为了挽救危机中的美国经济，其迅速扩张财政赤字。美国经济也在2010年逐步从衰退中恢复过来，但随着失业率逐步靠近充分就业水平，美国经济增速一直徘徊在低位，失去了进一步上行的动力。

总结过去的几次财政扩张，我们发现减税并不能长期有效支撑美国经济，在短暂的需求扩张后，美国承受了巨额的财政赤字作为代价，除了克林顿时代的加税政策让美国出现过数年的财政盈余外，其余的年份几乎都是赤字。

由此可见，“拉弗曲线”并没有在美国的减税史上获得印证。其对於经济的推动作用只是暂时性的。如今，美国的财政赤字高达5800亿美元，且货币政策处於收紧趋势中，盲目扩张财政可能会造成利率迅速上升，这会在很大程度上抵消减税所带来的需求刺激。因此，我们认为本次减税对於美国经济的支撑时间并不长久。

二、税改能否让美元重振雄风？

税改能够短暂提升美国经济前景，并且可能会吸引海外资本回流，这是否会让美元的汇率重新挑战年内高位呢？

理论上，美国政府的减税会在短期内增加美国商品的需求，在价格水平不变的前提下，这会刺激美国的产出增加，因此美国的货币需求也相应增加。假设美联储延续货币紧缩的态势，美元利率将会快速抬升，因此汇率将会因此而升值。如果美国财政永久性扩张，那么其不仅会对产品市场的供需产生影响，也会对长期汇率预期产生影响。

假设美国政府每年都进行持续性的减税，那么这会造成总需求的永久性增加。但由於财政扩张是永久性的，因此其对於美元利率和汇率的推升作用将会变强。美元汇率的快速升值将会压制美国制造的商品需求，进口增加和出口的减少导致总需求回落。在新的均衡点上，由於汇率的升值，财政支出的长期扩张将会挤出私人部门的需求，并不能对总需求造成实质影响。这也就是我们时常提到的财政政策“挤出效应”。

上述推论印证了美国历史上几轮财政扩张的结果，即减税和财政刺激并不能长期推升经济增速。在美国，减税需要受到财政健康的约束，美国宪法规定了政府可借债的上限，且财政扩张所造成的货币升值和经常项目赤字将会消耗国民财富，从长期看，国际收支的恶化又会最终造成货币贬值。

因此，特朗普的税改对美元汇率的影响将是短多长空。在税改起初，经常项目恶化和货币升值将会同时发生。但随后随着时间的推移，市场参与者开始关注经常项目恶化和国民财富的消耗所带来的负面影响，汇率预期逐渐偏软，货币最终开始贬值。

从美国的减税史上看，里根和小布什的减税计划在最终都造成了经常项目的恶化与美元的长期贬值。

在里根减税的年代，美元在这期间最初的反应是升值，但到了1985年之后，美元周期见顶回落，美元开始下滑。此时经常项目赤字还没来得及逆转。财政扩张带来美国相对财富的下滑不可持续，因此经常项目最终会回到接近均衡水平。这种再平衡要求美元汇率的贬值。

而在小布什的年代，美国被卷入了反恐战争和伊拉克战争，这进一步增加了政府的开支。在此期间，美国经常项目赤字增加和美元升值的情况再度同时出现。但在不久后，史无前例的赤字规模和经常项目逆差很快就让市场形成了美元长期贬值的预期。美元的大上涨周期也告终结。

因此，如果本次特朗普税改法案通过后美国的财政赤字在短期内急剧增加，那么美元汇率可能会在税改启动后的一段时间内保持强势。但是很快，随着经常项目预期的恶化，市场对於美元的看法将由牛转熊。美元将在短暂升值后步入一个更为长期的贬值周期中。

三、税改离正式落地还有多远

美国税收立法程序需经历六个阶段：1）行政部门准备提案；2）众议院辩论；3）参议院辩论；4）对众参两院的协调；5）总统意见；6）国会对总统的否决的表决。10月底参众两院通过了2018年财年预算及未来十年的新增赤字，使税改可以简单多数通过。

从2017年4月26日，白宫第一次公布税改纲要开始，政府和国会围绕着税改的争夺便正式开始。至12月2日参议院表决通过税改方案，税改的立法程序走完了6阶段中的三个阶段，万里长征还剩下一半路程。考虑到第五和第六项程序并非明显的障碍，所以美国税改案离最终通过实际还剩下参众两院的协调环节。

参议院通过的议案相比众议院的议案做了三点重要修正：

首先，虽然参众两院的税改方案虽然都同意将公司税税率从35%下调至20%。但参议院计划将企业税削减推迟一年至2019年开始执行，原因是参议院考虑了2018年美国预算的压力。因此，在两院的协调过程中，企业税的最终税率仍有可能做一定调整。

跟据福克斯的新闻，在参议院通过共和党税改法案后，美国总统特朗普在采访时表示愿意就税改的重要部分——企业税进行谈判。他表示将会考虑将企业税设置在22%。他告知记者，企业税需要从35%降至20%，但结果可能是22%，也可能是20%，最终结果出来的时候才会明了。

其次，参议院方案对个调税的减免存在时间限制，减税将在2026年过期。在房屋抵押贷款利息纳税抵扣方面，参议院希望保留100万美元贷款的利息抵扣上限，而众议院希望缩减至50万美元。

第三，在对跨国公司的海外收入征税方面，众议院计划对现金收入徵收14%的税，对非现金资产徵收7%的税。参议院方案为10%和5%。

从以上几点我们可以看出，参议院给出的是一个弱化版的减税方案，其更多考虑了美国财政预算的稳固性。10月底参众两院通过的预算案允许美国在未来的十年再增加约1.5万亿美元的赤字，这个数字与参议院的减税修正案更为吻合。

从新的一周起，国会两院将启动调和程序，开始讨论双方都能接受的最终版本。目前最乐观的预期是在国会圣诞假期前，双方达成协议通过最终方案并提交总统签字。不过，按目前两个版本议案的差距，在2017年仅剩的数周时间内达成调和方案的可能性比较小。比较中性的预估是明年上半年双方达成一致并表决通过调和方案。

届时，公司税的调整已经不太可能按照众议院期望的时点来启动。而如果在明年年底美国国会中期选举前，税改方案如果仍没有获得通过，那么这势必影响到共和党的选情。一旦明年共和党丢掉两院任意一院的多数席位，这个万众瞩目的税改计划则多半要流产了。

为了避免出现最差情况，我们预计目前控制着两院的共和党可能会力主议案在明年上半年得以通过。因此，在年底税改调和协议通过前，美元的上升空间将比较有限。

四、美国税改对於中国经济和人民币汇率的影响

特朗普的税改法案至少会在短期内刺激美国经济需求，这将利好中国的外贸需求，刺激出口并带动中国经济。从历史上的情况看，80年代和二十一世纪初的美国经济因减税而出现短暂景气时，中国经济增速都出现了同步性的上行。

因此，美国经济的进一步上行对於中国经济是一个重要的利好。在明年房地产投资下行的阶段，出口需求的稳定将是中国经济更有韧性。如果美国的需求增加推动了全球通胀上行，我们甚至不排除在2018年中国会上调存贷款基准利率。

而对於人民币汇率而言，更多的担忧存在於美国税改对於投资吸引方面的虹吸效应。市场担心美国的低税率会吸引更多中国企业和外资企业前往投资，从而引发中国的资本外流。

在我们看来，目前过分担心资本外流没有必要。首先，如前文所述，税率的下降很可能伴随着利率的抬升，这会抵消一部分需求的支撑。其次，税率并非企业对外投资所考虑的唯一因素，有没有市场，企业能否适应当地的文化，美国的工会势力等因素都会影响到海外投资的成败，这在某种程度上甚至比税收更为关键。最后，中国的对外实业投资尚未完全开放，一旦出现了资金大规模出境的苗头，外汇管理部门预计会采取相应的限制措施。

因此，税改对於人民币汇率的影响可能更多在於美元汇率的波动本身。因为人民币目前参考一篮子货币定价，因此美元的变动将会对人民币的中间价产生一定影响。根据前文的结论，美元汇率一般会在财政扩张后先涨后跌。

因此，如果本次特朗普的税改得以在明年上半年完成两院协调，美元可能会在现有水平支撑更长的时间，人民币可能会因此而围绕着6.6的中轴线继续震荡，待美元开启新一轮贬值行情之后，人民币再重启升值。而如若两院调和遇阻，那么美元可能会立即下跌，那么人民币的估值中枢也将迅速上移，6.50将唾手可得。(完)

(整理 张金栋; 审校 杨淑祯)