侯文斌: 美国白银生产商经营成果受银价影响不大
侯文斌 | 2018年8月30日 11:37
最近美国主要银矿生产商陆续披露了2018年上半年财务状况。本篇文章将以几家具有代表性的企业为研究对象，对海外贵金属行业做简单分析。
为了保证分析的有效性，我只选择白银销售额占总收入的40%以上，以及年总收入超过1亿美元的企业。
研究对象主要包括First Majestic Silver Corp. (NYSE:AG), Endeavour Silver (EXK), Great Panther Silver Ltd. (NYSE:GPL), Silvercorp (NYSE:SVM), Fortuna Silver (FSM), Pan American (PAAS), and Hochschild Mining (OTCPK:HCHDF)
自2016年上半年以来，白银产量只有微里变化，涨幅仅为4.6%。另一方面，销售量显著上升(12.9%)，表明生产状况发生了变化。
在2018年上半年，较低的白银价格加上大幅提高的销量带来了强劲的销售(与2017年上半年相比增长了9%)。这一点以及稳定的生产成本是毛利率走高的主要原因(2018年上半年生产成本为3.395亿美元，2017年上半年生产成本为2.798亿美元)。
此外，在2018年上半年，该行业的折旧费用为2.491亿美元(较2017年上半年增长13.7%)。在2016年、2017年和2018年上半年，该行业的资本支出总额(CAPEX)为7.98亿美元，折旧支出总额为6.93亿美元。差额为1.05亿美元，这意味着该行业为其核心业务价值有所增加(主要是增加或开发矿业资产)。
小结
在我看来，白银板块表现良好。尽管白银价格保持不变，但多数财务指标均有所改善。另一方面，白银看涨者可能对白银产量停滞感到有些不满。不幸的是，这种模式似乎会在这里停留更长时间。例如，世界上最大的主要白银生产商Fresnillo PLC (LON:FRES)在2018年上半年的白银贡献从2011年的61.6%降至2018年1H时的41.9%。
矿业经济学
在2018年初，白银生产商以每盎司15.5美元的平均净价(扣除处理和精炼费用后)出售白银
每盎司白银的直接生产成本为8.1美元
因此，每盎司白银的毛利率为7.3美元。
现在，在2018年上半年，白银行业的单位直接生产成本与2017年同期相比下降0.9美元。有趣的是，在2018年1上半年，白银行业生产金属的成本堪比大型黄金行业。需要注明的是，在2018年1月1日，黄金行业生产黄金的单位直接成本是每盎司678美元。通过黄金/白银比率推算，这意味着每盎司8.1美元的直接成本相当于每盎司黄金640美元，略低于黄金行业报告的成本。
如今，在当前贵金属周期中，白银生产商的成本首次低于黄金生产。
此外，银的稳定价格加上较低的直接生产成本，导致了毛利率的上升，为2016年上半同期以来的最高水平。
现金流和资本支出
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正如第一行所示，在2018年上半年，市场上出售的每盎司白银都能产生4.2美元的经营活动金流。这个数字只比去年高0.1。
然而，由于经营活动产生的现金流为每盎司4.2美元，该行业的投资活动现金流为每盎司0.4美元。因此，每盎司白银的营运现金流(不包括营运资本发行)为3.8美元。而且，该行业的经营活动现金流似乎正在上升，尽管在2018年上半年白银价格有所下降，但该行业依然能够产生更高的现金流(2018年上半年白银价格为3.8美元/盎司，2017年白银价格为3.4美元/盎司)。
此外,在核心业务上的单位资本支出有所减少。在2016上半年,在矿业权或收购方面的支出高达每盎司4美元。然而,在2018年上半年资本支出削减到只有3.0美元每盎司。我认为这是另一个非常有趣的特点——要么当前的低银价格对基金经理的投资决策产生了负面影响，要么这种现象背后还有其他原因(例如，矿业项目供应不足)。
然而，由于资本支出下降，在2018年上半年，白银行业的自由现金流为每盎司0.9美元。我想这对看好白银的人来说是个好消息。自当前贵金属牛市周期(2016年初)开始以来，贵金属行业首次出正的现自由现金流。
顺便说一下，自由现金流可能支持更激进的股息政策。在2018年第二季度，该行业支付了750万美元的股息。与2016年上半年相比，进展明显:
在我看来，在2018年第上半年，白银行业的表现非常不错。尽管白银价格较低，但根据这项调查，白银企业增加了收入，降低了生产成本，并带来了正向自由现金流。
另一方面，在2018年上半年，该行业的资本支出略有下降。这种情况可能对该行业的长期增长潜力产生不利影响，但在短期内，它可能导致更激进的股息计划或股票回购。
最后，本次调查中讨论的现金流指标支持这样一种观点，即使在目前白银(每盎司约15美元)相对较低的价格下，该行业也能够提供自由现金流。我认为这是一个非常积极的迹象，因为投资者正在寻找白银价格的投资机会。简而言之，白银价格大幅下跌对该行业的冲击较小。
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