TCL集团（000100.SZ）三大维度解密大股东增持和公司回购

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同时近半年来，TCL集团作为上市公司本身也在今年初时启动了股份回购计划，按照已公布回购计划的金额排序，TCL集团的拟回购金额在两市排名第八位，截至2019年5月31日，其现已实施股份回购金额为12.28亿，在前十家上市公司中排名第四。

从上述的统计中发现，TCL集团的增持和回购的排序均在两市的上市公司里名列前茅，较为突出，所以TCL集团这一案例实际上是非常具有研究价值和代表性的。

在资本市场，产业资本“增持”和上市公司“回购”行为都屡见不鲜，而时点一般会出现在公司走势价格低迷或价值蒙尘的时候，投资者普遍也会意识到这或许代表着上市公司的内在价值有可能存在被低估的情况。

李东生既作为大股东同时也是公司的“内部人”，他的增持行为所反映出来的意义，理应高于一般的寻常高管式增持，同理，他的增持也会比平常的产业资本增持更具代表性。如今，在大股东增持及公司回购的“双管齐下”行动的背后，除了表面的低估证据，是否会有更加深层次的内涵或逻辑？

二、三大维度全面揭开大股东增持和公司回购的秘密

所谓“外行看热闹，内行看门道”，若以一个“内行人”的视角，至少应从产业资本、企业家精神和公司业绩这三大逻辑去模拟及靠近李东生的想法和目光，才有机会理解到他走的每一步“棋子”背后的深意，才能正确把握这些事件演变的大方向，他是做对了还是做错了？是等待机会还是创造机会？这些也许不会有答案，虽然我们永远不能成为别人，但是可以学习别人，揭秘TCL集团大股东增持和公司回购的过程，实际上以典型案例切入，学习产业资本思维和视角，向中国顶级企业家“取经”的过程。

 产业资本逻辑

站在产业资本的角度，作为TCL集团大股东李东生的大规模增持，主要取决于更为客观的长期因素，第一是判断产业转移趋势和行业产能迭代趋势，第二是判断行业长期供求关系的拐点临近，第三是判断公司自身产能释放的时点，当这三个因素产生共振的时候，就是一个比较难得的时机，然后谋求的就是一个行业（5年至10年）新景气周期的投资和一家公司在产业链位置和综合实力的提升，乃至成为行业引领者的角色。

显然，TCL集团的大股东李东生，作为一个产业资本角色时，大概率地都会把这些核心问题好好考量一遍。

（1）产业转移趋势和全球竞争格局集中
回顾行业发展的历史，从2010年开始中国大陆液晶面板全球市场份额开始一路飙升，在此期间，中国的下游终端市场的繁荣对于这个行业在全球份额的扩张起到了重要贡献。按2018年面板出货量数据计算，京东方排名全球第一，随着AMOLED线和11代线陆续投产，华星光电很快上升至全球第二。我国大陆厂商的面板产能、技术水平稳步提升，产业竞争力逐渐增强，行业研究人士预计，自2019年开始，中国将超越韩国，占据全球面板行业最大市场份额。

当下行业的全球格局及变化趋势如何？就目前来看，美国和日本以及德国主要致力于加深行业上游原材料和设备的技术领先或垄断，而中韩台则主要在行业中游面板制造环节三分天下，从核心竞争力来说，只有中国能够有机会挑战韩国占领制高点的地位，在面板行业，中国已经初步具备全球不可替代的优势。

未来中国要往上争夺高端市场，位于产业链中游的半导体显示制造企业要加快对上游产业链的渗透，即须加大对核心设备及显示材料、关键原材料等领域的投资和控制，提升相关产品本土化程度，实现更大的规模效益和竞争优势，加速实现全产业链一体化，结合智能制造发挥出高效的整体协同效率，在这样的大前提下谋求开创新技术路径，占领产业制高点。

（2）行业的供求关系变动
任何行业都会有周期，行业周期是由供求关系变动产生的。在面板行业，一条生产线约每隔15年左右就基本被淘汰，从下图可以看出，2018年便进入了加速淘汰落后产能阶段，2021年后低代线（G5-G6及以下的代线）退出基本完成，另一方面高世代线产能逐步落地，在这个时间里全球整个面板行业便完成了产业“新旧交接”的升级迭代。

站在中长期的时点来判断，因目前面板价格接近现金成本导致产能利用率降低，以及韩厂部分产线退出预期，导致在当下暂时看来是供给过剩的状况，若韩厂部分产线如期退出或转产，将有可能为整个面板行业带来供需关系的反转。

预计在2020年后，行业无新增产能释放，并完成落后产能的淘汰与迭代，整个面板行业的供需关系演变为基本平衡的状态，供过于求的局面将大幅改善，届时面板的价格有望在明年年底迎来新一轮的景气周期。

（3）TCL集团的产能将持续落地和释放
最后，TCL集团的产能落地时点与行业周期转折相匹配，上述已提及的业内专家的预测，在2020年后，面板行业的供需就会进入基本平衡状态，而TCL集团的华星光电在行业转折点来临之前，在供给过剩情况改善的过程中，其高代线产能的落地基本完成（如下图所示）。目前TCL集团在维持高产能利用率状态下稳步推进投资，是该公司取得较高净利率的主要原因，未来将从量和价格方面充分受益于整个行业供需关系的转变。

结合产能释放情况，预计华星光电2018-2023年期间产能年复合增长率（CAGR）为17.8%，其中大尺寸面板（T1、T2及T6、T7生产线）在未来5年预计产能释放的复合增长率接近17%，小尺寸（T3、T4生产线）产能释放的复合增长率则预计为20%，反映出未来华星光电在大尺寸将继续保持行业领先，小尺寸成为新爆发成长点的特征。

随着产能规模的不断提升，以及对新技术的开发，注重持续降本增益和提升经营效率的华星光电，其竞争力也会越来越强。

 企业家精神逻辑

作为TCL集团掌舵人的李东生，他所拥有的企业家精神，决定了TCL集团能跳得有多高。

TCL集团重组方案和聚焦半导体显示产业群的重大战略转型计划，也被外界喻为TCL集团的第四次创业，秉承“鹰之重生”精神的李东生，他的目标在于让TCL集团建立起半导体显示的全产业链的竞争优势，打造行业龙头地位，并最终争夺在产业的全球制高点。他的这些愿景起码可从以下两点中得到一一印证。

第一，TCL集团自进入半导体显示行业以来，它的起点决定了高度，其大小尺寸的生产线投资均是在高世代产线进行布局，无落后产线的历史包袱。所以行业在迭代及落后产能退出之时，公司的行业地位本身也在不断被推前。

第二是TCL集团在行业金字塔顶端的材料和设备上力求自主自控创新突破，确立行业知识产权领先和自主性。TCL集团致力于成为全球行业的引领者，而要成为行业领导者，除了规模和全产业链的制造竞争优势，技术超越和技术创新能力是弯道超车的重要法宝。李东生曾表示：“华星光电在技术上与三星、LG相比没有代差，他们比我们略胜一筹。三年后，我们将与三星平起平坐。”

与此同时，我们也看到，TCL集团正积极布局下一代新型显示技术和材料技术，未来伴随着产能规模的提升，公司的核心竞争力势必获得进一步加强，而提及下一代新型显示技术和材料技术，则不得不提到TCL集团旗下两家子公司广东聚华和华睿光电，两者因其分别所掌握的新型的印刷显示技术及OLED 材料开发与应用，已经成为行业内的领跑者。

无论是技术和规模方面，还是前瞻性布局和战略储备，李东生把TCL集团打造成高端科技产业集团的愿景是坚定不移的。常言道，心有多大，世界就有多大，眼界有多宽，地图就有多广。李东生的增持，是TCL集团第四次创业及“鹰之重生”的起点而非终点，他的企业家精神所内化的驱动力决定了他会一直在路上，日夜践行着那句粤商的传家宝——“力不到不为财”。

 公司业绩逻辑

过去三年TCL集团的经营业绩显示出营收、净利润、净资产均实现持续增长的特征。

2019年一季度，TCL集团实现营业收入296亿元（单位：人民币，下同），同比增长15.5%；录得净利润10.1亿元，同比增长27.7%。其中归属于上市公司股东的净利润7.79亿元，同比增长6.6%。同期业绩表现显著优于同行代表性上市公司。

在一季度整个面板行业仍处于低迷的背景下TCL集团旗下华星光电实现营业收入72.5亿元，同比增长12.1%，EBITDA率为28.2%，实现净利润6.83亿元，较去年第四季度环比增长35.2%，华星光电给出的这份逆流而上的成绩单，实际上难度系数是很大的，大超了市场的预期，也把其公司价值和经营效率很好地凸显出来。

值得关注的一点是，自2019年开始华星光电的T1（约7年前量产）及T2（约4年前量产）生产线的折旧将陆续大幅减少，并且作为满产的生产线将继续贡献着总营收，预计由2019年开始折旧占总营收的占比将逐步降低，迎来盈利能力拐点。

根据wind的一致性预期的最新数据，众研究机构预计TCL集团在2019年的预期净利润增速将维持在21.09%。这意味着，在行业尚未复苏之时，机构一致认为TCL集团仍能维持业绩上的增长逻辑和领先优势。

综合上述，TCL在业绩增长方面的评价可简单概括为，历史数据已经充分验证公司业绩的持续增长性，未来支撑公司业绩持续且稳定高增长的地方或来自多因素的综合贡献：产能的持续增长，大小尺寸同时发力下的品牌力与竞争力的提升，折旧的减少，技术的突破及管理效率高水准维持。业绩是资本市场最好的评价，这难道不是李东生用真金白银四次增持自家股票的最根本的依据么？也许在对TCL集团的评价和认可中，这些年的成绩单，至少并无使其失望。

三、估值与投资策略的再认识

重组完成后的TCL集团，定位清晰——转型为全球化的高端科技产业集团，并聚焦于高端制造的半导体显示业务群，可在A股市场找到合适的对标公司及单一行业的平均估值作为参考。若对比于面板行业的相对高估值，TCL集团当下的估值远低于可比面板企业，如京东方A和深天马，因而决定了重组成功后的TCL集团在估值方面，有内在提升的动力，估值变动趋势明确，重组红利释放进行时。

就投资策略的再认识问题上，正如很多投资大师都会反复强调的一点，投资首要考虑“值博率”，守正居奇策略无疑是最佳选择。

TCL集团拥有技术创新基因和产业制高点、智能制造和“制造+投资”双轮驱动新模式等多重概念尚未被市场完全挖掘，并且5G、IoT、人工智能等新技术周期带来新需求推动行业供需加速实现均衡 TCL集团的产能稳步释放，利润将持续增长。从周期的角度看其当下估值水平，TCL集团最新PB约为1.52倍，ROE达到11.5%，PE（TTM）为12.83倍，PEG仅约为1且股息回报接近3%，公司现有估值水平已经非常接近公司历史的、周期的估值底部。

若拉长时间考虑，TCL集团如今的估值水平可称“下有保底，上有空间”，加上“产能落地+产品提价”的局面或在后期可待，造就业绩爆发力或业绩弹性强，因而它的“值博率”奇高的，可算“守正居奇”策略的最佳实践标的之一。

作者: 格隆汇