讲好增长故事却难逃亏损，B站离YouTube还有多远？
美股研究社 | 2019年6月25日 15:27
摘要
哔哩哔哩公司 (NASDAQ:BILI)基本上就是中国的 YouTube，但有几个重要的区别。
该公司发展非常迅速，在中国年轻人中拥有无与伦比的人气。
持续的用户增长、单位收入增长和利润率扩张为巨大的长期利润增长潜力铺平了道路。
在目前的估值中，所有这些潜力都被低估了。
2019年，哔哩哔哩的股价上涨至25美元。
自被称为中国YouTube的视频分享网站哔哩哔哩（下面简称“B站”）于2018年3月下旬以每股11.50美元的价格上市以来，该公司的股价就像坐过山车。B站是一家高速增长的中国视频分享网站。在首次公开发行(IPO)之后不久，该股一路飙升至20美元以上的水平，随后经济增长放缓和对全球局势的担忧加剧，导致该股在2018年年中跌回10美元。在2018年剩余时间和2019年初的大部分时间里，B站方面通过发布一系列收入领先的盈利报告，艰难地回到了20美元。然后，在过去几个月里，随着全球局势再度升级，B站的股票再次进入抛售模式。
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就像2018年中期B站股票走弱一样，我们认为最近与B站股票走弱是一个买入机会。 我们认为，在中国仍在迅速发展的数字经济中，B站是最高质量的增长故事之一。我们认为，面对全球局势紧张的风险，该公司巨大的长期利润增长潜力正被当今的市场大幅低估。 这些风险最终将不可避免地消退。 当他们这样做，B站的股票将飙升更高。
高了多少?我们认为，基本面支持B站股价在不远的将来达到25美元。
看涨B站股票的论点可以归结为四个核心问题:
哔哩哔哩是什么?
为什么这是一个高质量的增长故事?
中国的数字经济还在扩张吗?
哔哩哔哩的股票价格是多少？
首先，我们来谈谈B站到底是什么
实际上，B站就是中国的 YouTube。 这是一个视频分享网站，大部分内容都是通过用户上传的。其他用户观看、喜欢并评论这些视频。从这个意义上说，B站很像YouTube（需要注意的是，YouTube在中国是不能用的）。
但是，有一些关键的区别。第一个区别是焦点。YouTube并没有真正的焦点——它是针对各种视频的。B站有各种各样的视频，但重点是ACG，或动画、漫画和游戏。第二个区别是目标人群。YouTube面向从幼儿到老人的所有年龄段的观众。另一方面，B站是一个面向年轻人、面向年轻人、面向年轻人的平台(当该公司于2018年初上市时，该平台80%以上的用户来自Z一代，即出生于1990年至2009年之间的人)。
第三个区别是收入模式。YouTube几乎所有的收入都来自数字广告。 B站从数字广告中获得了一些收入，但只占很小的一部分。 B站的主要收入来源是手机游戏、直播和增值服务(高级内容订阅)。
不过，总的来说，B站的外观、感觉和行为都非常像中国的 YouTube，只是有着不同的关注点和驱动程序。
其次，让我们理解为什么比利是一个高质量的增长故事
这是很容易理解的。 B站是一个视频分享平台，正如 Instagram、 YouTube、 Facebook Video 和 Stories 应用程序格式在全球的巨大流行所证明的那样，视频是当前全球消费的大趋势。 因此，随着消费者继续转向视频消费，B站应该会继续增长。 与此同时，这是一个移动优先的平台(在第一季度，该平台每月活跃用户的近90% 是移动每月活跃用户) ，全球消费也同样转向了移动渠道。这个支点也将在未来几年为B站提供一个良好的用户增长顺风。此外，它是一个年轻人的平台，如果B站能够在Z一代的核心人群中保持其受欢迎程度，那么该公司将拥有一个庞大而专注的用户群。
在收入方面，B站通过多种渠道获得收入，比如移动游戏、广告、直播、高级内容和电子商务。 这种多方面的收入模式确保，即使其中一个收入驱动因素枯竭，也应该有足够的能力通过其他驱动因素来维持健康的增长。最重要的是，这是一家专注于软件业务的公司，拥有多种高利润率的收入来源，因此在规模上，这家公司可以产生巨额利润。
从数量上看，这也是显而易见的。总的来说，B站是一家增长迅速的大公司。该平台每月有超过1亿的活跃用户，上个季度这个数字同比增长了30%以上。上个季度，手机月活跃用户数量接近9000万，同比仅增长了不到40%。为B站的付费游戏或直播服务付费的用户数量达到570万，同比增长超过120%。上个季度的营收增长了58%，主要是受每个用户平均营收增长超过20%、手机游戏增长27%、直播和增值服务增长205%以及广告增长60%的推动。
近期与增长相关的投资给毛利率带来了压力。但从规模上看，管理层认为这是一家毛利率为40%的公司，高于去年约20%的毛利率，因此有很大的进一步增长空间。运营成本一直在30%左右徘徊，规模应该会带来积极的运营杠杆，因此随着时间的推移，这个数字可能会下降。
因此，B站是一个高质量的增长故事，定义为用户高增长、收入高增长和健康的利润率。
第三，让我们理解为什么中国的数字经济还没有进入“瓶颈期”。
在过去的几年里，中国数字经济的主流崛起和快速扩张一直是世界上最强劲的增长故事之一。 简而言之，中国在快速城市化的同时，也在推动科技创业。 这种结合催生了多种新的基于技术的服务和产品，其中很多都得到了巨大的需求，因为中国的中产阶级在过去20年里由数亿消费者发展起来。
大多数分析师认为，中国以技术为中心的市场将继续保持强劲增长，原因在于中国消费者和数字经济的渗透率相对较低。中国的数字广告市场预计将在更长时间内保持两位数的巨大增长。 中国的手机游戏市场预计也将呈现两位数的增长。 直播和在线视频市场预计将增长20% 以上。
B站在所有这些市场都有投资。 因此，这是一家高质量的成长型公司，处于中国数字经济仍然炙手可热的中心。
最后，让我们了解一下B站的股票价格。
B站上季度的收入增长超过50% ，过去几个季度的收入持续增长超过50% 。在中国主流科技领域，真的只有另外一家公司做到了这一点: 阿里巴巴。 阿里巴巴股票的股价目前是预期销售额的5.9倍，实现了50%以上的收入增长。B站股票的预期销售额为5.2倍，收入增长超过50%。因此，与中国数字经济中另外50%以上的收入增长者相比，BILI的股价明显便宜。这是一个好的开始。
此外，B站预计，作为一个巨大的收入增长点，它将持续更长时间。这一巨大的收入增长轨迹由两个驱动因素构成。首先，用户增长。用户上一季度增长大(超过30%),和用户号码每月只有1亿活跃用户,而在中国8亿互联网用户,微博每月活跃用户超过4.5亿。微博是一个中国社交博客网站，类似于中国的 Twitter。 如果中国的 Twitter拥有4亿用户，为什么中国的 YouTube 没有这么多的规模呢？ 毕竟，在全球范围内，Twitter 每月有3.3亿活跃用户，而 YouTube 有20亿用户。因此，在可预见的未来，B站的用户增长率将继续保持在20% 以上，到2025年3.5亿用户似乎完全可行。
其次，每个用户的平均收入增长。上个季度，B站的平均每用户收入约为2美元，其中约1.3美元来自移动游戏，0.6美元来自广告和增值服务，0.1美元来自电子商务。B站的移动游戏季度 ARPU 为1.30美元，而2018年全中国市场移动游戏季度 ARPU 约为10美元。 到2021年，这个数字应该会超过11美元。
因此，从长远来看，B站有足够的发展空间来增加手机钱包游戏的市场份额，以及手机游戏 ARPU 的增长。 在广告和增值服务方面，B站的 ARPU 值为0.60美元，而微博的广告和增值服务 ARPU 值约为0.86美元，Twitter 的广告 ARPU 值为2美元。因此，随着B站广告业务的成熟和扩张，广告和增值服务的ARPU应该会大幅走高。考虑到该公司单位收入相对较小，到2025年，B站的季度ARPU从上个季度的2美元升至3.5美元是合理的。
毛利润率目前正在挣扎。 但这是因为商业模式的转变和与短期增长相关的投资。从规模上看，这些转变和投资将逐步停止，这就是为什么管理层将长期毛利率定为40%的原因。一段时间以来，营运成本一直在30%左右徘徊，但由于强劲的营收增长仍是常态，营运杠杆率将会降低。从规模上看，25%的运营成本似乎是正确的。因此，到2025年，B站的营业利润率应该能达到15%。
通过每季度3.5美元的 ARPU 和15% 的营业利润率，到2025年 B站将有一个机会增长到3.5亿用户。 这意味着总收入为49亿美元，营业利润约为7.35亿美元，每股净利润约为2美元(假设有部分投资收入、20%的税率和3.1亿股)。这似乎与当前华尔街的增长轨迹大致相符，即每股收益从2019年的- 0.39美元升至2021年的0.29美元。
基于增长平均预期市盈率为20倍，B站股票2024财年的合理目标股价为40美元。每年折扣率为10%，这相当于2019年略低于25美元的合理价格目标。
从整体来看，我们认为B站是一个高质量的增长故事，处于中国仍在快速扩张的数字经济的中心，通过持续的用户增长、ARPU增长和利润率扩张，有着巨大的长期利润增长潜力。市场目前低估了这种巨大的长期利润增长潜力，
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