股价回升至历史高位，Sunrun的“坑“还值得入吗？

Sunrun 是美国居民太阳能装置的领导者。

Sunrun的租赁模式使其在住宅太阳能领域的市场份额不断扩大.

目前，该公司的资产负债表上有价值近40亿美元的太阳能系统。考虑到这些资产是 Sunrun 创造收入的方式，我相信股票的定价并不正确。该公司拥有约14亿美元的净收益资产，相当于每股约13美元，我感觉自己是在正确的时间离开了这个位置。考虑到公司经营亏损，我推断公司的价值取决于它的资产。Sunrun 模式的性质确保了这些资产将为股东创造未来价值。

随着股价超过账面价值和净收益资产，该公司的现金大量消耗，令其继续持有股票感到不安。 我认为这家公司的价值不会超过这些资产的现值，在相信市场认识到 Sunrun 的资产定价不合理后，我决定出售这些资产。

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根据最新的投资者介绍，该公司目前部署的资产的现值约为每股13美元。 通过考虑产生 Sunrun 收入的总资产和债务等费用，我相信这会让投资者对该公司未来的现金流有所了解。

该公司将"正现金流"定义为资产负债表上现金数量的增加。 这非常具有误导性。 通过发行债券，企业可以很容易地在资产负债表上增加现金流。资产负债表上额外的600万美元是毫无意义的。 该公司2019年第一季度发行了1.82亿美元无追索权债务，而2018年第一季度为9600万美元。 作为一个美股开户投资者，看到诸如现金流这样的基本指标发生倾斜是相当令人担忧的。 如果这家公司正在操纵它如何定义现金流，那么其他财务公司又会告诉我们什么呢？

在过去几年中，经营亏损已经缩小，但现金消耗仍在以每年略低于9亿美元的速度持续。 Sunrun 的乐观情绪似乎忽视了高额预付费用的挑战，这些费用拖延了未来的收益。 我预计，随着太阳能税收抵免政策的到期，公司将从这些税收抵免政策中获益，高额的现金消耗将至少持续到2021年。 关于预期的持续现金消耗的时期，我认为机会成本超过了在这些水平上投资这项业务的好处。

根据公认会计原则，尽管经营亏损，但该公司在过去三年一直实现盈利。这是由于太阳能税收抵免的非控股权益造成的损失。

非控股权益的损失主要是由我们与我们的税务股权合作伙伴的投资税收抵免(ITC)的货币化驱动的。假设一个税务投资者贡献了大约1.8美元每瓦的现金，然后立即收到价值1.3美元每瓦的税收抵免。在收到税收抵免后，投资者在Sunrun太阳能设施中剩余的非控股权益目前仅为每瓦0.5美元，这些权益将在大约6年内通过现金分配和折旧扣除得到偿还。就像消除负债一样，税收投资者的非控制权益从每瓦1.8美元降至每瓦0.5美元，是Sunrun普通股股东的收入。由于Sunrun通过合伙企业获得了这1.3美元/瓦特的现金，所以这部分收入是按照公认会计准则(GAAP)计算的，使用的是假设的账面价值清算(HLBV)方法，作为“非控股利益导致的损失”，而不是收入。

Sunrun只有在考虑与税收抵免相关的投资时才会盈利。随着住宅太阳能税收抵免将于2022年到期，这将不再是Sunrun的优势。事实上，这可能对企业有害。由于非控股股东贡献的1.52亿美元，该公司的“现金流为正”。如前所述，它对现金流为正的定义不同于我和其他投资界人士的定义。如果非控股公司没有预先获得税收抵免，那么投资就没有那么有吸引力。Sunrun在为家庭供电的同时，还通过税收抵免和债务提供动力。在上面的场景中，由于税收优惠，非控制利益集团能够重新获得大部分初始投资，从而从税收抵免中获益。

该公司能够实现可观的收入增长，是因为该公司提供的服务对房主的吸引力远远大于对股东的吸引力。房主基本上要在20-30年内还清贷款。Sunrun通过税收抵免和债务的结合来支付前期成本。彭博社的这篇文章提供了一个房主的视角。在这个特殊的例子中，这个人的电费从平均每月115美元涨到了92美元，其中包括Sunrun租赁的系统。从短期来看，这是一个令人信服的主张，但从长期来看，大部分节省是基于电力成本的增加。预测这些价格在20-30年内的变化是不可能的。据彭博社这篇文章的作者估计，从长远来看，使用太阳能的成本可能会更高。

Sunrun 必须增加净收益资产，以提高公司价值。 我认为 Sunrun 正在与时间赛跑，争取在午夜钟声敲响之前实现太阳能税收抵免。 税收抵免使 Sunrun 政府能够为项目提供资金，如果没有税收抵免，该公司可能难以负担新项目。 Sunrun 的租赁模式确实让它脱颖而出。 住宅太阳能产业的竞争非常激烈，Sunrun 的无前期成本和更便宜的电费承诺使其能够在竞争中脱颖而出。新的太阳能税收抵免将大大改变这个故事。

Sunrun可能会受益于新法规，比如加州的“太阳能权利法案”，该法案要求从2020年开始，所有新建房屋都必须安装太阳能电池板。但是，这个行业的竞争非常激烈，住宅建筑商可能只选择购买太阳能系统，而不是从Sunrun租赁，后者有大量的选择。

所有这一切都考虑到了一个积极的监管环境。更严格的净计量政策也可能对 Sunrun 的业务产生负面影响。如果电力回到由其他人建造、拥有和维护的电网，太阳能公司就不会支付全部费用。 考虑到太阳能公司历来受到政府的补贴，我怀疑受到严格监管的公用事业公司将不得不为住宅太阳能生产的电力支付账单。Sunrun 还有一种家用蓄电池，叫做 Bright Box。家庭存储将减少返回电网的电量，并使公司免受与净电表有关的潜在费用。

总结

Sunrun 的未来存在太多的潜在问题，以便通过化石燃料和煤炭等手段，在能源革命中找到一种有利可图的方式，远离污染严重的发电方式。

作者: 美股研究社