16年来业绩首下降，股价暴跌，股市大牛维他奶为何也不好卖了？

一、 维他奶的滑铁卢

6月20日下午，维他奶国际 (HK:0345)发布其截至2019年3月31日止年度业绩，数据显示，维他奶年度营收同比增长16%至75.26亿港元；毛利同比增长18%至40.42亿港元；毛利率由53%上升至54%；公司股权持有人应占溢利为6.96亿港元，同比上升19%。基本每股盈利65.6港仙，建议派发末期股息每股普通股38.0港仙。

其中，中国内地的收入增长25%，与上年同期的38%有明显下降，而2019财年下半年，中国大陆地区的增速仅13%。此前，2018财年上半年，下半年及2019财年上半年，维他奶营收增速分别为39%、38%、32%。值得注意的是，中国区的业务是维他奶的主要亮点，也是其高估值的支撑，中国区增速大幅放缓，或令其估值承压。

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受业绩放缓的消息影响，维他奶国际午后直线下跌，一度跌幅超过5%。而此前，维他奶国际连续6个交易日创历史新高，在13日报收47.15港元，涨2.74%。今年以来累计涨幅约57%，总市值497.56亿港元。

虽然维他奶国际行政总裁陆博涛在业绩会上解释，内地业务下半财年经营溢利增长速度放缓的原因是由于季节性因素影响，加上上半财年增长高于预期导致对比基数较高所致，但是从市场表现来看，投资者用脚投票。

汇证最新发表报告表示，维他奶2019年度盈利6.96亿元，较该行预期低4%，将其目标价由42元，下调至40元，维持"持有"投资评级。该行指，维他奶香港的业务收入增长有所改善，扭转去年的跌势，同时亦维持64%的派息比率，虽然其资本开支较高，仍反映出其较强的资本及财务管理。

作为中国最有名的豆奶品牌之一，维他奶一直都在内地市场保持强劲增长，中国内地市场为公司贡献收入中占比达61.49%，而此次出现的市场收入和经营溢利双双增速下滑，可以说是维他奶进入中国内地市场16年来的第一次，那么维他奶到底怎么了？

二、 维他奶到底经历了什么？

说起维他奶相信很多人都会听到这样的一个故事，1936年，香港人罗桂祥博士听到了一场讲座，讲座的内容说的是大豆营养成分十分丰富，其蛋白质含量可以和牛奶相提并论。而那个时候的中国牛奶是绝绝对对的奢侈品，但是大豆却相当普及，于是1940年，罗桂祥设立的香港豆品公司终于研发出了一种乳白色的浆体，酷似牛奶，因为是大豆做的，罗桂祥就将它命名为"豆奶"，由于豆奶非常便宜，所以也被称为"穷人的牛奶"。

根据启信宝的数据显示，维他奶（上海）有限公司在1995年就已经在大陆注册成立了，隶属于香港的维他奶国际，但是根据公开市场数据显示，2003年维他奶看到了内地市场还是以冲泡为主的豆奶饮品模式，在这样的情况下，维他奶大举进军内地市场，通过自己最擅长的液态豆奶以利乐包的形式在广东扎根。

根据斑马消费的报道，2003年，中国内地市场为维他奶国际贡献约6%的收入。然而，2009年因为三聚氰胺事件，导致国内对牛乳蛋白制品的信任危机，而维他奶作为植物蛋白饮品获得了大家的热捧，受此影响，维他奶走上了内地发展的快车道，也是从这个时候开始，维他奶在内地的销售占比首超澳新及北美地区，成为仅次于核心港澳地区的第二大收入来源。2013财年，内地市场比重升至29%；3年后，中国内地首次成为公司最大市场，当年为公司贡献收入占比达到43%；2019财年升至近62%。早在2016年，公司在内地即饮豆奶市场份额已达42%。

与此同时，中国国内市场也走上了植物蛋白饮品发展的风口期，根据中国产业信息网发布的数据，从2007年以来，国内各饮料子行业增速最快的就是植物蛋白饮料，2016年植物蛋白饮料行业收入为1217.2亿元，2007至2016年复合增速达24.5%。预计到2020年，这个规模可以进一步提升到2583亿元。

在行业和产品双重利好之下，维他奶当前的PE在64.37倍，远远高于恒生指数的10倍左右。而在2016年，维他奶的PE还只是30倍。短短三年多的时间，估值增加了一倍，也成为港股市场被誉为"小茅台"的明星股票，更是市场的长期大牛股，只是为什么现在这只大牛股也出现了问题呢？

其实，我们综合分析就会发现，维他奶并不是那种一飞冲天的妖股，而是一只稳扎稳打的股票，在这样的情况下，维他奶的问题就应该从其业务基本面的角度去分析：

首先，维他奶的豆奶业务面临较大的市场竞争。在植物蛋白饮品领域，维他奶可以说在相当长的时间内都是一家独大，在维他奶攻城略地的时候，另一家豆奶巨头维维豆奶其实却并没有进军业态豆奶领域，反而在守着固态冲泡豆奶的同时，忙着去做白酒、茶叶等跨界去了，给维他奶留下了相当长的市场窗口期，然而到了2015年维维豆奶终于想明白了，2015年推出瓶装豆奶，2016年推出罐装豆奶。与此同时，不仅是维维豆奶，其他的饮料食品巨头也是疯狂进军，2017年达利食品推出"豆本豆"，2018年统一也进军豆奶产业。而两大奶业巨头伊利和蒙牛更是不甘人后，分别推出了植选豆奶和Silk美式豆奶，本身饮料类产品就没有什么护城河，消费者更谈不上忠诚度可言，所以当各大巨头群英荟萃的时候，豆奶市场已经从原先维他奶的蓝海变成了一个彻彻底底的红海，在激烈的市场竞争中，维他奶再想保持之前的高增长已经变得相当困难了。

其次，柠檬茶市场似乎竞争一点也不比豆奶小。维他奶的另一大产品线，就是大名鼎鼎的维他柠檬茶，相比于维他奶的传统流行，维他柠檬茶几乎成为了当前最红火的网红，特别是2017年前后，在社交媒体的推动下，维他柠檬茶是最红的当季爆品，得到了年轻人群体的青睐和追捧，甚至于在相当长的一段时间内，限制维他柠檬茶的问题都不是市场而是产能。然而，随着网红热潮的过去，当市场归于平静的时候，维他柠檬茶也必须要面对激烈的市场竞争，当前中国茶饮市场上，康师傅、统一、加多宝（王老吉）极为强势，维他柠檬茶在网红光环逐渐退去之后也必须要面对激烈的市场竞争了。

第三，产能的实际限制。一方面，维他奶的各个产品面临着激烈的市场竞争，在中国消费升级的大背景下，各种产品本身所受市场竞争压力巨大。另一方面，维他奶却也面对着产能不足的压力，维他奶是一家非常具有广东特色的企业，其最大的特点就是闷声发大财，与一般食品饮料公司的玩法不同，维他奶的市场玩法往往是进入一个新市场，先从其他地区调货，如果市场反响不错再去考虑要不要建工厂。这也就导致了维他奶生产能力的长期不足，1994年和1998年，维他奶在深圳和上海的厂房投产，直到2010年才开始筹建第三家工厂，佛山工厂。过于保守的风格，让维他奶一直都受限于产能，即使出现了网红爆品也难以快速实现产能跟进，反而错失了发展良机。所以，产能也成为了维他奶重大的问题之一。

第四，股价与业务本质的相背离。由于维他奶长期而又稳定的发展，让他在资本市场上积累了过高的PE，然而毕竟饮料企业是食品产业的一部分，他不是那种互联网公司可以依靠造故事造出非常有价值的市场认同。过高的估值其实也让维他奶承受了市场过高的期望，一旦他不能用业绩进行回报，那么很有可能就会面临当前的问题，过高估值下一旦市场预期受挫，必然导致股价暴跌。

整体来看，维他奶是一个非常稳健的企业，也是一个前景相当好的企业，只是资本市场给他的期望过高，企业发展却又没能达到期望，希望维他奶能够真正放下包袱轻车简行，只有这样才有行稳致远的可能。

作者: 江瀚