向订阅服务转型，Adobe是否走向“死胡同”？
美股研究社 | 2019年7月2日 19:41
摘要
Adobe (NASDAQ:ADBE)是一家很棒的公司，我不想再买了。
该公司专注于利润率较低的数字体验领域。
核心数字媒体正在减速，这一趋势可能会继续下去。
相对于同行的溢价可能不再合理。
几年前，我和其他幸运地购买了Adobe Inc. (ADBE)股票的投资者一样乐观。然而，我认为现在是理性的时候了，因为该公司在数字媒体领域面临一些重大风险，而且正在大举投资利润率较低的数字体验领域。而且，我认为股票太贵了。
业务
Adobe公司是世界上最大的软件公司之一。该公司为各行各业的众多客户提供一系列产品，作为回报，该公司收取许可费和订阅费，这构成了其大部分收入。公司还提供技术支持和教育。
该公司通过三个部门运作:
数字媒体(总收入的70%)——这是集团最大也是最重要的部分。细分收入来自于广泛使用的产品的订阅销售，如Photoshop、Illustrator、Adobe XD等。所有这些产品以及更多的产品都集成在Creative Cloud中，Creative Cloud主要由内容创建者、web应用程序开发人员和数字媒体专业人员使用。此部分还包括文档云产品，其中包括Adobe Acrobat、Adobe Sign和Adobe Scan等产品。
下载APP
数字体验(占总收入的27%)——该领域通过产品体验云，为数字广告和营销的创建、管理、执行和优化提供解决方案。收入再次来自产品的订阅销售。
出版(总收入的3%)——这部分提供产品和服务，如电子学习解决方案、技术文档出版、web应用程序开发、高端打印等等。收入来自销售这些产品的许可证。目标客户是专业的图形和内容出版商以及oem。
Adobe是一家全球知名的公司，在全球拥有广泛的知名度。截止到2019年第二季度，该公司在美国运营(收入的58%)，EMEA(收入的27%)和APAC(收入的15%)。
数字体验方面的问题
在过去的几年里，Adobe的收入以每年20%的速度增长，并不断提高其利润率，这主要得益于其数字媒体部门的出色表现(占总收入的70%)。然而，我觉得现在的关注点正从数字媒体转向数字体验，这是一个小得多的细分市场，利润率也较低。
有几个原因让我得出这样的结论:Adobe将更多地关注其数字体验部门，而不是数字媒体。
1. M&M的交易。
2018年10月31日，该公司在2018年6月18日收购Magento之后，又收购了Marketo。这两项收购都集成到了Adobe的体验云中。SA和其他网站上有很多文章强调了为什么这是一个伟大的并购行动，以及这两家公司将为集团带来的协同效应，我同意他们的大部分理由。然而，我希望该公司正在寻找整合到数字媒体的交易，而不是数字体验。完全吸收这两家公司将需要时间和投资，这将把注意力从主要业务上转移开。
2. 微软合作伙伴
微软(NASDAQ:MSFT)和Adobe之间的"调情"已经有一段时间了，今年他们终于决定宣布在这两个平台之间进行更深入的整合。微软一直在寻找改进LinkedIn的方法，更好地了解用户，现在他们终于找到了与Marketo合作的机会。将LinkedIn与Marketo更紧密地集成，使Adobe的体验云有机会更全面地了解B2B客户。
3.数字体验执行副总裁辞职
刚刚在2019年1月24日发布的收购消息中，ADBE宣布集团副总裁将离开公司，这无疑会给该领域带来一定的颠覆性风险，公司需要时间来寻找合适的替代人选。这将再次转移人们对数字媒体的注意力。
数字媒体方面的问题
2017年至2018年，数字媒体的年经常性收入(ARR)增长基本持平，约为32-35%，但最近几个季度的情况表明，这一趋势发生了变化。数字媒体ARR增速在2018年已缓慢下滑至22.77%，这一趋势很可能使其在2019财年和2020财年的增速降至20%甚至更低
随着一些有创意的云产品价格上涨带来的好处在整个2019- 2020财年开始逐渐消失，利润率将会下降，这种增长将继续放缓。这进而将打击每股收益。这只是一个提醒，Adobe去年第二季度上调了NA的价格，而在此之前的2017年2月，它上调了EMEA的价格，以保持外汇中性。2017年和2018年，由于价格上涨，数字媒体的ARR增长没有受到负面影响，但现在两年过去了，正面影响逐渐消失是正常的。
作为数字媒体ARR的一部分，Creative ARR的增长在2019财年已经失去了势头，对此我深感担忧，我觉得投资者应该密切关注这一指标。
财务分析及估值
从2018年第二季度开始，Adobe的利润率已经开始下降，我认为，随着该公司投资于利润率较低的数字体验领域和更大的数字媒体领域——数字媒体正在降温，Adobe还有更多的损失空间。
与此同时，与甲骨文公司(Oracle Corp.)、Salesforce.com Inc.和微软公司(Microsoft Inc.)等同行相比，该公司的交易溢价较高。
目前，这一溢价是合理的，因为Adobe的毛利率高于同行，债务也低于同行。然而，未来对数字体验的投资，以及数字媒体表现的疲软，应该会使毛利率接近同行，这种溢价将不再合理。
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