美股高位跳水？因子投资、股债配比...谁是更有效的安全舱？
徐杨 | 2019年8月8日 17:48
2019年8月5号，美股雪崩，盘中恐慌指数涨幅超一倍。由于宏观经济的不确定性，这次市场的异动，波及到了全球。
在我们的245种全球资产标的中，股票类资产几乎全部下跌。房地产、大宗商品和货币资产的价格，也受到牵连，均有不少比例的下挫。动荡的机会难得，我们怎么能放过呢？
还记得A股在2018年6月15号至6月27号，轻松下挫几百点。我们也曾基于数据，测试了高价值股、高动量股、高质量股和高波动股在该时间段的表现。结果发现，4种因子的表现都比大盘要好。另外在不同持仓的模拟测试中，我们对以下问题作出了解答：
1.分散持仓真的有用吗?（有用）
2.因子投资，在暴跌中扛得住吗？（扛得住）
3.因子抗跌，有运气成分吗？（运气成分偏低）
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这次，我们【基于美股市场波动的数据】，继续寻找以下问题的答案：
1.分散持仓真的有用吗?
2.因子投资，在暴跌中扛得住吗？
3.有了因子投资，还需要进行股债配比吗？
4.除了国债资产，还有什么可用的降低风险的工具？
01 股票持仓的多少，对投资组合的风险有直接影响
分散持仓有用吗，我们来测一下，首先是数据的选取：
测试结果如下：
从图中可以看出：
随机持有1只股票，在6天的持续下跌中，跑输罗素3000的历史概率有41%；
随机持有5只股票，在6天的持续下跌中，跑输罗素3000的历史概率有34%；
随机持有10只股票，在6天的持续下跌中，跑输罗素3000的历史概率有28%；
随机持有50只股票，在6天的持续下跌中，跑输罗素3000的历史概率有11%；
随机持有300只股票，在6天的持续下跌中，跑输罗素3000的历史概率小于1%(因四舍五入保留数位原因，上图中显示为0)。
总结下可以得出以下两个结论：
1. 持仓数量与投资人跑输罗素3000的概率成反比；
2. 持仓数量与组合的波动率成反比。
也就是说：持有股票的数量越多，踩雷的概率越小，当持有300只股票时，几乎不会跑输罗素3000。
很明显，如果【只随机持有1只股票】，在6天内，跑输罗素3000的概率有41%，接近五十对五十。也就是说，跟瞎猜差不多；而更加恐怖的是，亏损超过10%的概率，有20%。
大家要知道，这仅仅是6天的时间呐，就亏损超过10%。有的朋友或许会说，随机持有1只股票这种做法，跟抛硬币差不多，实际中是不太可能出现的。
没错，这是小概率事件，但是放在亿万股民身上，这基本就是大数法则下的必然。事实上，有一些投资人，在选股票的时候，还真跟蒙眼瞎猜的做法差不多：哪只顺眼买哪只，哪只有消息就盲目跟风。
02 不同的投资风格，有不同的抗跌能力
我们一直强调，投资需要在系统性的框架中做，特别是投资的分散和集中，更需要如此。盲目地增加和减少股票持仓，都很可能会对整体回报和风险产生负面影响。那么，什么是我们推崇的系统性框架呢？其实就是通过客观可靠的数据，融入金融学和行为学的量化因子投资。
我们强调的量化，是可以直接使用的方法论，而不是很难实践的世界观，即：通过历史数据和量化手段，回溯历史上几十年甚至几百年的数据，以透过充满噪音的市场现象，找到市场运行的真正本质。
比如高动量、高价值、高质量、低波动，这些经过实证检验的因子，就是简单、实用的系统性投资框架。接下来，我们将把因子选股和随机选股的收益率结果进行比较，首先数据选取及测试方法如下：
进行上述测试，目的就是要看看，在系统性的框架内（因子股票池）进行随机选择，是否会有更好的表现？也就是说，通过简单的因子投资，投资人是否能够获得【表现好的能力】？下面来看看我们的测试结果吧。
高动量 VS 随机选股
蓝色柱子是高动量股票池（300只），橙色是普通股票池（3000只），红色柱子是罗素3000（同期回报负6.02%）。
从上图可以看出，以过去12个月，剔除最近1个月的总回报为衡量标准的高动量股，随着持仓数量的增加，跑赢大盘和基准罗素3000的概率也明显增加：
随机持有10只高动量股票，跑输罗素3000的概率有32%；
随机持有50只高动量股票，跑输罗素3000的概率有11%；
随机持有300只高动量股票，跑输罗素3000的概率有0%。
高价值 VS 随机选股
蓝色柱子是高价值股票池（300只），橙色是普通股票池（3000只），红色柱子是罗素3000（同期回报负6.02%）。
很遗憾，不管是随机持有5只，还是300只高价值股，以市盈率为衡量标准的高价值股，都大幅跑输大盘和基准罗素3000：
随机持有10只高价值股票，跑输罗素3000的概率有71%；
随机持有50只高价值股票，跑输罗素3000的概率有86%；
随机持有300只高价值股票，跑输罗素3000的概率有99%。
高质量 VS 随机选股
蓝色柱子是高质量股票池（300只），橙色是普通股票池（3000只），红色柱子是罗素3000（同期回报负6.02%）。
不管是随机持有5只，还是300只高质量股，以股东权益收益率为衡量标准的高质量股，都几乎没有跑赢大盘和基准罗素3000：
随机持有10只高质量股票，跑输罗素3000的概率有54%；
随机持有50只高质量股票，跑输罗素3000的概率有60%；
随机持有300只高质量股票，跑输罗素3000的概率有71%。
低波动 VS 随机选股
蓝色柱子是低波动股票池（300只），橙色是普通股票池（3000只），红色柱子是罗素3000（同期回报负6.02%）。
从上图可以看出，以过去3年的日回报的年化波动率为衡量标准的低波动股，在暴跌期间大幅跑赢大盘和基准罗素3000：
随机持有10只低波动股票，跑输罗素3000的概率有3%；
随机持有50只低波动股票，跑输罗素3000的概率有0%；
随机持有300只低波动股票，跑输罗素3000的概率有0%。
根据上面四种因子选股和随机选股的比较，我们得出了以下结论：
1. 高动量和低波动股票在这次暴跌中表现出了良好的抗跌能力，其中低波动股票表现尤其突出。从持有10只股票开始，低波动股票随机组的表现明显的优于大盘和普通随机组。
2. 高价值和高质量股票在这次暴跌中表现不及大盘和普通随机组，随着持仓数量的增加，跑输的概率越大，之间的差距就越明显。
上面的比较，都是在同一个因子内部，对不同的持仓数量进行比较的。如果我们把这些因子和大盘都放在同一张图里进行比较呢？
下面，我们将不同风格因子相互进行比较，看看哪个在大跌中表现更好。
由上图，我们可以得出以下结论：
1. 高价值和高质量因子表现不及普通随机组，平均跌幅均超过普通随机组；
2. 低波动的股票表现十分亮眼，暴跌期间的跌幅明显优于大盘和其他风格；
3. 高动量的股票也还不错，平均跌幅比大盘要小。
03 因子投资不是风险 分散的最佳办法
我们经常说，股票因子投资，是一个基于系统性框架的股票的提存的过程，因子投资不能替代大类资产配置。在《因子投资能否代替大类资产配置？》一文中，我们使用了以下数据，进行了模拟分析：
测试结果如下：
French DataLibrary 1973年-2017年
我们在每一类标的中，一共进行了1000次的随机组合，然后在均值(纵轴)-方差(横轴)图中画出了所有的随机组合。从上图中可以看出，股票类和因子类资产，跟债券类资产有明显的属性上的区别。
我们也知道，投资中免费的午餐，就是资产配置，而资产配置的核心就是组合相关性不一样的资产。所以接下来，我们选取了不同年限的美国国债资产，跟股票资产搭配，看看在这一次暴跌中，股债搭配的抗跌能力如何。
股债搭配
数据选取如下：
测试结果如下：
从上图可以很明显地看到，持有一定的国债头寸能有效抵御股市暴跌风险，且有如下特征：
债券权重配比越大，抗跌能力越强
持有的债券期限越长，分散化效果越明显
具体来讲，假如我们使用经典的60/40组合，即配置60%股票+40%国债ETF。以短期国债SHV作为国债的投资标的，该投资组合在暴跌期间的亏损能从6.02%减少到3.58%。而如果我们的债券部分投资的是更长期的IEF（7-10年美国国债ETF），甚至是TLT（20+年美国国债ETF），投资组合的亏损能减少到2.57%和1.28%。
如果我们将国债的权重增加到80%，并且配置长期国债ETF，甚至能在股票市场暴跌时获得正的收益。
有的朋友说，国债这个资产太单一了，不够复杂。我们之前曾经撰文《黑天鹅捕手：揭秘管理型期货策略》并指出：在流动性最好的全球期货市场中，选取多样化的资产组合，再根据某种系统性的方式，比如时间序列动量信号(以下简称TSMOM)构建而成的策略，能在极端市场环境下，帮助投资人对冲风险。
那么这些市场中比较出名的管理型期货策略ETF，在此次动荡中表现如何呢？
股票和管理型期货搭配
基于上述股债测试的框架，我们使用了以下管理型期货策略ETF，替换国债ETF的头寸：
测试结果如下：
结果显示，不同的管理型期货表现不尽相同，但在与股票进行搭配后都能有效分散股票市场的风险。对于60/40组合，跌幅从6.02%减少到2.8%至4.72%不等。与债券类似，在增加管理型期货ETF的配比后，投资组合对于股票市场风险的暴露会进一步地降低。
股票、国债、管理型期货搭配
数据选取如下：
测试结果如下：
在结合股票、债券和管理型期货后，我们能获得一个更具分散化的投资组合。假如我们能较为平均地分配到各类资产中，如40%股票+30%债券+30%管理型期货这样的比例，就能非常好地应对股市大跌的风险。
以SPY+IEF+WTMF为例，跌幅能从6.02%大幅减少到1.11%。而如果我们使用的是低波动股票作为股票资产的投资标的，跌幅能减少到0.31%。而如果配置的是TLT这种超长期限债券的投资标的，我们甚至能在这次大跌中获得正回报。但需要注意的是，TLT的波动率会比IEF更高。
写在最后
我们回到最初的4个问题：
1.分散持仓真的有用吗？
答：还是有用的。
2.因子投资，在暴跌中扛得住吗？
答：这次在美国市场中，低波动、高动量因子跑赢了大盘。高价值和高质量均未跑赢大盘，而且高价值还跑输了挺多。
3.有了因子投资，还需要进行股债配比吗？
答：绝对的，股债配比是最经典的资产配置框架，因子投资不能代替大类资产配置。
4.除了国债资产，还有什么可用的降低风险的工具？
答： 主动管理型期货策略ETF，表现并不差，表现出了明显的抗跌能力。
6天的数据很短，不可能判断一个投资策略的好坏。但是我们想通过这次市场异动的机会，持续地给大家灌输资产配置的道理。
我们并没有选取与VIX恐慌指数相关的衍生品资产。我们选择的都是大众投资人可以长期持有，并且有金融学基础的资产。
不管是通过股票+国债来配置，还是通过股票+管理型期货策略来配置，我们首先要理解资产配置的道理。这个理解，是需要基于事实和数据的分析，不管是6天，还是6000天，都能带来不同的分析角度。
在充分理解和分析的基础之上，坚持做资产配置，才能收获资产配置带来的长期价值。
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