关注贷款和票据未来的变化

主要内容：

利率债投资策略：高企的CPI和整体转暖的金融数据都显示12月货币政策进一步放松的可能性在降低。近期利率的区间波动与中美谈判消息混乱以及市场对11月经济金融数据的预期分歧有关，随着这两者的逐渐明朗，未来市场波动将会加大。从近期的情况看，11月数据反弹几成定局，中美搁置关税加征继续谈判的可能性较大，利率短期内仍将面临一定的上行压力。

第一，11月通胀数据基本符合预期，数据公布对债市影响有限。CPI同比上涨4.5%，预期4.3%，前值3.8%；PPI同比降1.4%，预期降1.4%，前值降1.6%。具体来看：

CPI方面，猪肉占比继续提升推动食品项高涨，但涨幅回落，非食品环比持平，表现弱于季节性规律，显示下游需求仍较为疲软。值得关注的是，猪价环比权重与上月支出密切相关，本月根据环比拉动率估算的猪肉占CPI权重升至4.7%，是CPI超预期的原因之一。简单推断，11月猪价环比增速的回落将会导致12月猪肉权重的回落。此外，天气转冷，鲜菜生产及储运成本增加，菜价环比上涨1.4%；水果大量上市，鲜果价格环比降3%。非食品价格环比持平，略弱于季节性规律，下游消费需求整体仍较为疲软，与核心CPI同比继续下调表现一致。

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PPI方面，基数效应推动同比增速回升，但环比增速重回0以下，与PMI出厂价格分项所显示的情况一致。分大类看，生产资料环比略弱于季节性规律，生活资料价格环比续创近5年同期新高。行业分化依然明显，采掘、石油及化工产业链是拖累PPI的主要原因。

展望未来，市场此前普遍预期CPI会逐渐攀升并在明年1月触顶，关注是否会产生预期差。一方面，就目前而言，11月底以来猪价涨幅略低于去年，叠加12月猪肉占CPI权重也将低于11月，未来仍需密切关注猪价上涨的速度以及12月CPI是否会低于预期。另一方面，猪瘟卷土重来，补栏最快的散户防疫能力差，关注养殖户补栏速度是否会慢于预期，若补栏偏慢，明年CPI回落的速度可能也会比较慢，而且猪价的外溢效应则会更明显。受基数影响，PPI已基本确定触底，预计12月PPI同比增速将进一步回升，但难回正值，明年一季度预计都会在0附近波动。

第二，逆周期调控力度加大，11月金融数据好于市场预期，11月新增人民币贷款1.39万亿，新增社融1.75万亿。具体来看：

除信托贷款和企业债净融资外，11月新增社融各分项同比均出现改善，其中贷款是社融超预期的主要贡献项，关注未来信用债融资分化的情况。11月社融口径人民币贷款新增1.36万亿，同比多增1331亿，为近5年同期最高，但考虑到企业债净融资额同比少增1222亿，贷款高增部分或与债务到期置换有关。进一步的分析显示，企业债净融资额同比少增主要由低等级债推动，可能与近期信用债负面信息及违约增多导致低等级债券融资难度增加有一定关系。非标时隔7个月后重新回正增长，且同比多增2919亿，主要是因为开票增加。11月部分期限的国股银票转贴现利率跌破1%，显示银行对票据需求仍然较强，但受制于监管加强对票据贸易真实性的审查，开票规模略低于新增票据直贴规模。

11月新增人民币贷款再次超季节性反弹，同比多增1387亿，此前货币信贷形势分析座谈会曾提到金融部门要提高政治站位，发挥好银行体系为实体经济提供融资的关键作用。

分部门看，企业部门短期及中长期贷款量明显增加，但对于票据贴现较为克制，不排除是为未来存储“弹药”。对企业部门贷款增加部分受到了政策因素的推动，此外地方政府隐性债务置换和暖冬、早春节带来的赶工也起到了一定的推动作用。11月票据转贴火爆，但直贴和新开票规模均不多，猜测是因为开票难度加大，银行对票据贴现较为慎重，为未来满足新增小微贷款的指标要求留下“弹药”。居民户贷款新增6831亿，同比多增271亿，略好于季节性规律。主要是因为中长贷同比多增298亿，高频数据显示11月一线城市商品房成交面积同比增速有所扩大。

利率市场展望：关注贷款和票据未来的变化

周二债券市场交投一般，早盘央行继续暂停OMO操作，今日无资金到期，公开市场零投放零回笼。全天来看资金面整体平稳，隔夜资金利率有所下行。现券方面，略超预期的CPI对市场影响有限，上午利率窄幅波动，午后因市场提前交易金融数据预期以及对中美谈判延期的担忧加剧，利率有所下行，金融数据公布后利率小幅反弹。全天来看，各期限活跃券利率下行幅度普遍在1bp以内，波动不大。国债期货高开震荡，尾盘上行，全天小幅收涨。后期我们关注：

第一，11月通胀数据基本符合预期，数据公布对债市影响有限。CPI同比上涨4.5%，预期4.3%，前值3.8%；PPI同比降1.4%，预期降1.4%，前值降1.6%。具体来看：

CPI方面，猪肉占比继续提升推动食品项高涨，但涨幅回落，非食品环比持平，表现弱于季节性规律，显示下游需求仍较为疲软。11月CPI环比上涨0.4%，食品价格仍是推动CPI高涨的主要因素，影响CPI环比上涨约0.39个百分点，但其环比涨幅明显回落，主要受11月养殖户加速出栏，猪价涨势放缓影响。值得关注的是，猪价环比权重与上月支出密切相关，本月根据环比拉动率估算的猪肉占CPI权重升至4.7%，是CPI超预期的原因之一。简单推断，11月猪价环比增速的回落将会导致12月猪肉权重的回落。此外，天气转冷，鲜菜生产及储运成本增加，菜价环比上涨1.4%；水果大量上市，鲜果价格环比降3%。非食品价格环比持平，略弱于季节性规律，具体地，衣着、生活用品和服务、教育文化娱乐分项环比增速均为近5年最低，交通和居住分项环比增速也偏低，显示下游消费需求整体仍较为疲软，与核心CPI同比继续下行表现一致。

PPI方面，基数效应推动同比增速回升，但环比增速重回0以下，与PMI出厂价格分项所显示的情况一致。分大类看，生产资料价格环比降0.2%，略弱于季节性规律；生活资料价格环比上涨0.3%，续创近5年同期新高。行业分化依然明显，采掘、石油及化工产业链是拖累PPI的主要原因，相关行业PPI环比增速大多都低于季节性规律。

展望未来，市场此前普遍预期CPI会在明年1月触顶，关注是否会产生预期差。一方面，近期部分地区猪瘟疫情再起，叠加南方活猪禁运政策开始实施，制作腊肉需求增长，猪价重回上升通道。但就目前而言，11月底以来猪价涨幅略低于去年，叠加12月猪肉占CPI权重也将低于11月，未来仍需密切关注猪价上涨的速度以及12月CPI是否会低于预期。另一方面，猪瘟卷土重来，补栏最快的散户防疫能力差，关注养殖户补栏速度是否会慢于预期，若补栏偏慢，明年CPI回落的速度可能也会比较慢，而且猪价的外溢效应则会更明显。受基数影响，PPI已基本确定触底，预计12月PPI增速将进一步回升，但难回正值，明年一季度预计都会在0附近波动。