近期存单利率变化值得关注
屈庆 | 2020年1月10日 09:09
一、利率市场展望：存单利率变化值得关注
周四债券市场交投一般，央行继续暂停OMO，今日无资金到期，公开市场零投放零回笼。全天来看资金加权利率有所上行，资金面小幅略有收紧。现券方面，隔夜特朗普讲话推动美伊紧张局势有所缓和，利率开盘小幅上行；随后通胀低于预期，利空因素落空，债市多头情绪主导，活跃券利率持续下行，尾盘交投减少叠加少量多单获利了结，利率略有上行。全天来看，各期限活跃券利率下行幅度普遍在1-2bp左右。国债期货低开高走，全天收涨。后期我们关注：
第一，12月通胀低于预期，数据公布后利率有所下行。2019年12月CPI同比上涨4.5%，预期4.7%，前值4.5%，2019年全年同比增2.9%；PPI同比降0.5，预期降0.3%，前值降1.4%，2019年全年同比降0.3%。具体而言：
CPI方面，CPI不及预期主要受肉价和蛋价回落影响，其中猪价是主导因素。猪肉价格随中央和地方储备肉投放、进口增加、养殖户前期压栏肥猪集中出栏影响出现超季节性回落，导致其替代品牛肉、羊肉和禽类价格明显回落。受冷空气及大范围降雪影响，鲜菜生产和储运成本增加，价格环比上涨10.6%，明显高于历史同期平均水平。非食品价格环比增0.1%，基本符合季节性规律。
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PPI方面，PPI同比增速反弹，环比增速由下降0.1%转为持平。分大类看，生产资料价格环比持平，基本符合季节性规律；生活资料价格环比下降0.2%，明显偏弱，是导致PPI不及预期的主要原因。行业表现上，原油、黑色、有色、水泥等中上游价格环比均较上月有所回升。
展望未来，1月以来随着猪肉需求的增长，猪价重回上行通道，叠加春节前的消费需求，参考过去春节在1月份的食品价格的变化规律和最新的各食品分项的权重配比，我们认为1月CPI可能会接近5%。虽然近期能繁母猪存栏已经开始恢复，但仍需警惕猪瘟疫情风险因生猪和猪肉调运增加、冬季消毒措施难到位而有所上升。PPI基本确定触底，随着猪肉供给扰动的逐渐褪去，今年PPI将成为关注重点，地缘政治对油价只会产生短期扰动，中长期仍需关注全球需求的变化，从目前来看12月主要经济体PMI较11月回落居多，全球经济企稳尚需时日，预计一季度PPI都会在0附近波动。
第二，近期存单利率边际上行意味着什么？跟踪近期二级存单成交情况，我们发现1m、3m和6m同业存单连续出现高估值成交情况，二级存单到期收益率也出现上行。对此，我们认为：
同业存单是银行进行线上同业融资的一种标准化的工具，其意义在于维持银行负债端的稳定。尤其是以股份行、城商行为代表的中小银行，与大行相比在吸收存款方面存在天然的劣势，同业存单则成为中小行维系负债端管理、支持资产端扩张的重要工具。但本质上，同业存单作为银行中长期稳定资金来源的融资工具，同时还承担着流动性管理的职能。
从利率传导看，形成了资金利率-存单利率-债券利率之间的传导链条：银行间资金加权利率的松紧程度以及资金缺口会形成流动性溢价预期，从而反映在存单利率的发行定价层面。若整体资金面宽松，存单发行利率降低，而融资成本的下降必然导致机构加杠杆、买资产，从而推升债券利率的下行。反之，若同业存单的低成本建立在流动性环境整体宽松的大背景下，一旦资金面显著收紧或者流动性结构性矛盾加剧，同业存单的发行成本会大幅上升，一旦和资产端收益倒挂，银行就会面临降杠杆、抛资产的选择，从而推高债券利率上行。历史数据表明，资金、存单与债券利率的月度数据走势存在高度相关性。6日央行全面降准释放8000亿资金，流动性压力短期得以缓解，但伴随1月缴税临近、地方债批量提前发行、春节取现以及信贷投放需求的加大，资金利率有所上行，同时1个月和3个月的存单利率也出现边际上行的迹象，警惕后期债券利率存在上行风险。
分银行来看，存单依赖度高的中小银行（特别是城商行），其负债成本维持在高位，货币政策宽松对银行综合负债成本的下拉作用极为有限，存单利率抬升将导致中小银行降杠杆意愿提升。银行负债结构分为存款、向央行借款、同业负债以及同业存单（由于存单规模较大，单独于同业负债另做计算）。其中存款的占比最高，尤其是对于国有行和农商行而言；其次是同业负债与同业存单。同业负债方面，2018年以来，股份行与城商行对同业负债依赖度有所提高，而截至2019年Q3，城商行对于同业存单的依赖度更大，由此导致城商行的负债成本相对其他银行而言偏高。较高的负债成本又将推动银行收缩资产或降低杠杆，最终抬高债券利率。
利率市场展望：本周债市受海外情绪的影响不大，现券利率在资金面和宽松预期的影响下震荡下行。值得思考的是，上半周美伊局势紧张导致海外避险情绪激增，黄金大涨，但对于国内债市的利多有限；而今天通胀数据小幅不及预期，短期利空因素落空，国债期货放量走高，债市多头情绪高涨。对于后期，一方面临近税期和春节取现，资金和存单利率边际均略有上行，未来资金利率走高需要关注央行OMO操作；另一方面预计下周将陆续公布宏观数据，其对债市的扰动值得关注。操作上建议多单继续持有，等待金融数据公布后释放较为明确的信号。
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