美国证监会矛头直指中概股，对投资者意味着什么？
徐杨 | 2020年4月24日 18:06
文 | 徐杨 编辑 | 梵梵
编者按：4月21号，美国证监会（SEC）主席、美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）主席等五位官员，联合发表署名文章《新兴市场投资需要大量披露，财务报告和其它风险；补救措施有限》，文章题为新兴市场，内容却多以中国为例。瑞幸事件引发的信任风波由此再度发酵，连同针对中概股的持续做空之势，信号似乎明确：投资人需要警惕来自中国的上市公司。在信任危机下，中概股还有投资价值吗？普通投资者又该如何应对？
4月2日，瑞信咖啡在否认浑水的做空指控两个月后，自曝伪造经营数据。随后连同浑水内的多家做空机构对多个中概股目标发起“狙击”。“中概股陷入了至暗时刻”、“中概股面临信任危机”等言论也随之而来。而这一次中概股危机又发生在美国市场大幅波动的期间，可谓是受到宏观和微观的双重冲击，不少投资者疑惑，在信任危机下中概股还有投资价值吗？普通投资者又该如何应对？最近有幸收到《巴伦周刊》关于该主题的约稿，我从以下几点跟大家分享一些我的看法。
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01 被做空是常见现象，中概股整体估值较稳定
02 宽进严管的美国上市制度
03 对投资者的建议
01、被做空是常见现象
中概股整体估值较稳定
在成熟和高度市场化的资本市场中，做空和做多一样，是常见的投资方式。美国的资本市场汇集了来自全球多个国家的公司，由于上市地和运营地的不同，加上文化、监管、时差等问题，浑水、香橼、GMT Research等做空机构，特别活跃。这些机构专注于做空标的公司以达到盈利目的。它们的做空步骤一般是：锁定目标（做空标的）—— 调研公司 —— 融券卖出（或者买入相应的看跌期权，如果有） —— 发布沽空报告 —— 股价下跌，获利。每个环节，它们都会择机行动以达到做空获利最大化的目标。
做空赚钱比做多难度更大，做空机构是在全球范围内选择做空标的，而不只是针对中概股。以浑水为例，其还做空过美国的易康 (NASDAQ:EHTH)（EHTH）、Inogen Inc (NASDAQ:INGN)、OSI Systems Inc (NASDAQ:OSIS)，英国的伯福德资本（BUR）、IQE、PRTA，日本的PeptiDream （4587.JP）、Nidec (6594.JP)，加拿大的Asanko黄金公司等等。
这些公司对国内的投资者来说遥远且陌生，而中概股是在我们身边的、熟悉的。特别是这次被做空的中概股中，既有资本市场的宠儿，也有创造最短时间上市的神话公司。加上这些公司中不乏美国的长线投资机构，这才引发媒体和公众的极高关注度，从而牵动了投资人敏感的神经。
我们要讨论中概股受到的长期影响的话，需要从一个较大的维度去看中概股的整体状况。我们会用一些比较宽的中概股指数来做比较，比如纳斯达克发布的“纳斯达克中国金龙指数”。该指数涵盖了66只在美国上市的中概股公司，具有较强的代表性。该指数目前的LTM PE在32.4，过去10年的均值在38，整体估值其实并没有特别大的下滑。在经历了疫情的冲击后，中概股整体在美国率先反弹，领涨标普500指数。
就估值而言，经历“做空猎杀”事件的中概股市值在整体中概股市值中占比较小，没有对中概股整体有较大的影响。从宏观的层面上来看，全球受到疫情蔓延的影响，很多国家和地区的经济活动受到影响，进而影响了这些国家和地区公司的盈利和增长潜力。中国率先控制住疫情，率先进行经济活动的复苏。这对中概股整体未来的投资价值有重要的支撑和推动作用。
美国市场并没有因为这次做空事件，对中概股整体失去信心。从中长期来看，中概股整体向好的确定性较高，特别是中概股中的龙头股们。
02、宽进严管的美国上市制度
用“宽进严管”来概括。美国上市是注册制，条件非常市场化，因此吸引了全球众多尚未盈利的科技和网络公司。由于是注册制，美国证监会（SEC）不会对IPO的申请材料做出真伪性的判断，不会对公司披露的各种信息和数据做背书。
不仅SEC如此，美国的交易所也是遵循注册制，不会对任何挂牌的公司有市场引导性的操作。SEC会颁布各种保护投资人和引导上市公司披露的法案和框架，交易所不仅需要遵循SEC颁布的法案和框架，也会根据自身的情况，做出特别的判断。
参与IPO的各方中，承销商、会计师事务所、律所，甚至IPO公司本身，都会有一大堆免责条款。IPO公司本身，虽然需要在招股说明书中对公司所有披露的数据和材料的真实性负责，但是投资者对是否购买该只股票的投资决策自负其责。只要发行人按照SEC颁布的法案和框架，披露需要的风险和经营事项，理论上就可以通过注册。剩下需要做的，就是在市场上寻找IPO的认购方了。
以瑞幸咖啡 (NASDAQ:LK)为例的中概股数据造假集中暴露。这些公司肯定面临投资人的巨额索赔。中美双方的监管层也都强烈谴责，并表示坚决打击证券欺诈行为。
虽然SEC不太会因单个事件而直接改变上市制度，或者改变针对来自某个国家的公司的上市制度，但是SEC作为市场的监管方，如遇影响重大的事件，也会第一时间发布公开评论，提醒投资人市场风险。SEC发表署名公开评论的举动，具有相当的分析深度和前瞻性影响力。4月21号， SEC主席Jay Clayton及美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）主席William Duhnke等五位官员，署名发表文章《Emerging Market Investments Entail Significant Disclosure, Financial Reporting and Other Risks; Remedies are Limited》 （《新兴市场投资需要大量披露，财务报告和其它风险；补救措施有限》）。
该文章有七大核心要点：
1. 新兴市场风险披露很重要
2. 财务信息质量、要求和标准，千差万别
3. PCAOB仍无法在中国检查审计工作文件
4. 美国监管方在新兴市场中采取执法行动的能力有限
5. 股东在新兴市场上享有的权利和实际补救措施，非常有限
6. 被动投资策略未考虑这些（以上的）风险
7. 投资顾问、经纪商和其它市场参与者应考虑新兴市场风险
事实上，这些都是老生常谈。尤其是对于美国资本市场的参与方，都非常熟悉这些风险。但我们看到，虽然该文章标题针对的是emerging market（新兴市场），但是通篇但凡涉及到新兴市场的时候，都是以中国为例子。虽然SEC在文后也不断的强调：这份公开评论，不应该被视为是为了限制投资新兴市场公司的指引，但整体传递出的信号的确非常明显，即投资人需要警惕来自中国的上市公司。
美国资本市场是一个高度市场化的市场，这意味市场优胜劣汰，退市率较高。从数据上来看，2016年美国整个市场上退市的公司数据，高于IPO的公司数量。从更长的历史数据上来看，在1975-2012年间，美国市场有15922家公司新上市，但退市的公司总量高达17303家。
以纳斯达克交易所为例，它有一个简单的“1美元规则”的惯例，即只要股价在1美元以下连续停留30天，就有可能被摘牌。此外，只要公司大股东或决策层认为继续上市无益于公司长远发展，也可以主动提出退市或私有化等。当然，上市公司也会因欺诈行为被美国证券监管部门强制退市。
城门失火，殃及池鱼。虽然这次是个别案例，但是个别案例发生的次数多了，就会被打上“本质现象”的标签。这对所有的中概股公司都是不利的，特别是会影响到未来上市公司的融资。所以，不管是已经在美国上市的中国公司，还是即将登陆美国资本市场舞台的公司，一定要遵循全面公正的信息披露，一定要遵循SEC和交易所的法案和框架。
这里特别要提醒目前已经在美国上市的中概股公司，一定要有被做空的预期和预案。异地上市会带来的各种信息不对称和挑战，会为恶意做空机构提供有利空间。另外，一定要在平时做好投资人沟通，特别是对长线机构投资人进行适度和及时的沟通。这些长线机构投资人，能让你在面临风暴的时候，有更强的信心。
03、对投资者的建议
首先，投资者要尽量避免踩雷，避免本金的永久性损失。冒着“事后诸葛亮”的骂名，我还是要提醒大家，不要轻易投资像瑞幸咖啡这样商业模式有背常识和神话般增长率的公司。这类公司往往有较大的造假嫌疑，也是做空公司常见的目标。
面对市场上数量众多的股票数量，大众投资人精选个股的难度还是比较大的。经过精心包装的公司尤其容易迷惑投资者。很多投资人会从自己熟悉的公司着手。这其实是一个比较不错的选择。即便如此，大部分投资人还是会遇到没有精力投资一篮子自己熟悉的股票的境况，毕竟大家每天的主业不是投资。
从历史数据来看，特别是在美股这种每天没有涨跌幅限制（熔断除外）的市场，持有单一股票的风险非常高。这种较高的风险表现在“最大回撤”上。最大回撤，是一个投资标的历史价格的最高点到历史价格最低点的幅度。
以美国市场为例，在1980到1997年间，市值最大的3000只股票中，有58%的股票，最大回撤超过50%；在1998年到2015年间，市值最大的3000只股票中，有86%的股票的最大回撤超过50%。一般的投资人，在市场跌去30%~40%的时候，心理防线基本就崩溃了，更不要说熬到市场最低点了。
所以我们从避免最大回撤这个对投资人影响最直接的风险上来看，一套“赌国运，选好赛道，投资龙头”的投资策略，比起拍脑门儿式的个股投资，会更为可靠谱。
赌国运-中国和美国。从长期来看，中国和美国是最值得期待的市场。中国逐渐从人口红利转变为工程师红利，全球软件工程师总量大概1100万人，这里面中国就占了374.5万人，为世界软件工程师队伍的1/3，未来新技术新产业的发展有充分的高质量的人力资本的支持；2019年中国的城镇化率刚刚突破60%，还有较大的空间，将来更高的都市圈化会带来消费升级。而美国的经济、科技、教育实力也是毋庸置疑的。
选好赛道-互联网行业。选好赛道就成功了一半，要选择增长性好的行业，生命周期长的行业，互联网行业无疑是其中之一。以互联网为代表的数字经济，是经济中最快的增长极。2016年到2018年的三年，中国数字经济同比增速分别达到21.51%、20.35%和17.65%。2018年中国数字经济规模达31.3万亿元(人民币)，占GDP的比重达到34.8%。预计到2030年，数字经济占GDP比重将超过50%，全面步入数字经济时代。
投资龙头-互联网巨头。头部的互联网企业一般是做平台、做互联网基础设施的。一旦形成头部效应，互联网企业具有很宽的护城河。如腾讯基于熟人的社交平台微信；阿里的电商生态；美团以外卖为基础的本地生活平台。而且随着大数据、云计算、物联网等新技术取得重大进展，新的人工智能应用场景不断被开发和挖掘，巨头们利用积累的数据和场景优势，依然占据了行业的制高点。
正是基于这个理念，我们在2018年和纳斯达克交易所共同推出了纳斯达克中美互联网老虎指数（QNETCN）。这个指数选取10家市值最大的中概互联网公司和10家市值最大的美国互联网公司，在每个季度进行公司的再评选，保证指数的活力。这20家公司都是各自国家的互联网行业龙头，比如有ATM（阿里巴巴、腾讯、美团点评）和FANG（脸书、亚马逊、奈飞、谷歌）。投资人可以通过追踪这个指数的ETF（交易所挂牌基金），进行投资。
其实投资人，是需要花很多功夫来学习如何做投资的。如果不下真功夫，少数几次的投机成功，往往会让投资人过于自信，作出激进的投资决策，而导致巨幅亏损。
我们说，投资就是对自己认知的变现。投资人一定需要通过大量的学习和研究，磨炼投资决策过程，减少做出不理性决策的概率。同时坚持一套靠谱的投资理念，在不确定的资本市场中，寻找确定性。
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