为何低于预期？哪里看错？哪里看对？——5月经济数据点评

 | 2020年6月16日 08:34

一、5月数据哪里看错？哪里看对？

客观来说，5月经济是继续上行的，但与我们预期相比，是偏弱的。

具体而言，经济上行的两条线没有看错，提示的两个细节没有看错。即，5月经济上行的力量来自基建链条+地产后周期与纺织服装的消费。5月基建单月增速上行至10.9%，尽管比预期略低一些，但也算差强人意。工业生产中黑色、水泥产量在5月明显上行。5月社零中服装+地产后周期销售的改善力度较大，这两大链条合计5月同比为1.5%，4月为-13.3%，3月为-30.7%。两个细节别是：5月线上消费超预期、出口不会太弱不至于拖累工业生产也基本得到验证。5月网购单月同比达到22%，超过2019年全年增速。出口小幅下行至-3.3%，工业生产中出口链条回落幅度较小。

但看错的地方核心在三点。第一，从需求到生产的传导没有那么顺畅。体现在基建投资的上行幅度>水泥、钢铁产量的上行幅度>黑色、非金属矿物制品工业增加值同比的改善幅度。体现在社零中家具、服装皮革、家电、装潢制品消费的改善幅度> 服装、家具、皮革、金属制品等行业工业增加值的改善幅度。也体现在5月PPI同比继续走扩。第二，消费整体是偏弱的，回升的速度较为缓慢。且来自低收入群体的消费可能更弱。体现在餐饮同比收窄幅度不及4月，5月餐饮同比仅-18.9%。体现在商品零售中（不考虑汽车与石油制品），限额以上与限额以下出现明显分化，5月限额以上（去掉汽车与石油制品）同比为6.7%，而限额以下（商品零售减限额以上）同比为-2.7%。此外，也体现在工业增加值中消费品行业出现下滑，增速由上月的增长0.7%转为下降0.6%，制造业投资中增速偏低的行业集中出现在下游消费行业（5月单月投资小于-10%的行业目前已知的有4个，2个是下游；4月单月投资小于-10%的行业有15个，10个在下游）。第三，一些行业的景气出现了明显的下行，而非至少横在4月的位置上。比如社零中的医药消费、办公用品的消费、通讯器材的消费。比如工业生产中的41个行业中有25个行业出现增速回落或降幅扩大。制造业投资中的汽车单月投资大幅下行。

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后面经济怎么看？与原来的预期相比（5月超预期上行，6月维持高位，三季度单月有所回落），5月数据的低于预期，可能带来的结果是经济可能在三季度（相比5月、6月）进入窄幅波动中。有向上的力量，但不强，且主动能已经不再清晰。汽车、地产后周期的消费、电子、基建、地产销售甚至包括服装的消费等景气已经基本处于高位。经济继续向上可能主要来自消费的缓慢回升+基建的继续改善。也有向下的拖累，出口会继续下行，但下行的底部可能基本在-10%左右，不会大幅拖累国内经济。

二、工业增加值：为什么低于预期？

5月工业增加值当月同比为4.4%，3月为3.9%。三大产业看，采矿业当月同比为1.1%、制造业当月同比为5.2%、电热气水当月同比为3.6%；5月出口交货值同比为-1.4%，前值为1.1%。产销率当月为97.8%，同比为0%。分所有制看，国有及国有控股企业当月同比为2.1%，外企当月同比为3.4%，私企当月同比为7.1%，5月私企生产情况继续好于国企及外企。分地区看，5月东部地区同比为4.9%，中部地区同比为4.2%，西部地区同比为5.4%，东北地区同比为7.0%。
5月工业增加值同比尽管继续上行，但明显是低于预期的（WIND一致预期是4.9%，我们预期在5%至6%左右）。与我们对5月生产原先的理解相比，一致的地方有两点。1）出口相关链条生产下行但下行幅度不大，同时叠加汽车生产的上行，中游制造业整体5月工业增加值同比不会下行。2）基建、地产施工链条会明显带动黑色、非金属矿物制品、化工等行业生产的上行。

不一致的地方有四点。第一，基建与地产投资本身略低于预期。基建5月单月投资同比增速为10.9%（我们预期可能在12%以上）。地产投资当月同比为8%（我们预期可能在10%以上）。第二，可能更为关键的，黑色、水泥工业增加值回升的幅度非常低，低于产量回升的幅度。比如非金属矿物制品业，5月工业增加值同比为5.5%，相比4月改善1.3个百分点。但5月水泥产量同比8.6%，相比4月改善4.8个百分点。黑色冶炼加工业的情况也类似。第三，部分行业生产出现了明显的下行。比如医药（5月增加值同比为2%，4月为4.8%）、比如农副食品加工业（5月同比为-0.5%，4月为3%）。根据国家统计局解读，41个行业中有25个行业出现增速回落或降幅扩大，产品增长面较上月有所下滑。第四，地产后周期与纺织服装消费的改善，可能并未带动相关行业生产的改善。根据国家统计局解读，消费品行业出现下滑，增速由上月的增长0.7%转为下降0.6%，服装、家具、文教工美、皮革制鞋等行业下降在5.0%—11.4%之间。

后面怎么看？3季度可能在较窄的区间内波动。一方面出口的底部未现，尽管我们认为出口增速底部不会出现-15%以上的降幅。但相较5月-3.3%的增速仍有下行空间。下行压力主要来自机电产品（计算机产量会逐步下行）。另一方面，内需整体依然还会有所上行。尽管上行的主动能并不清晰。但基建单月10%、社零单月-2.8%、制造业投资单月-5.3%也大概率不会是内需的顶。

具体分行业数据，如下：

1）采矿业：采矿业整体正向贡献工业增加值增速0.09%，上月为0.03%。采矿业权重最大的两个行业分别是煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业。可以观察的数据包括煤炭产量、天然气产量与天然原油产量。5月采矿业工业增加值同比为1.1%。主要产品产量看，原煤5月同比为-0.1%，低于前值6%。天然原油5月同比为1.3%，高于前值0.9%，天然气产量当月同比为12.7%，低于前值14.3%。

2）制造业上游：医药继续下行，基建链条改善力度不及预期，六大行业正向贡献工业增加值增速1.15%，上月为1.19%。其中，医药制造业增加值当月同比为2%，前值为4.8%。去年月度同比均值为6.8%。基建链条小幅改善，但改善幅度不及产量同比改善幅度。黑色增加值当月同比为6.1%，前值为4.6%。粗钢产量5月同比为4.2%，前值为0.2%。非金属矿物制品当月增加值同比为5.5%，前值为4.2%，水泥产量5月同比为8.6%，前值为3.8%。

3）制造业中游：汽车上行，出口链条下行，七大行业正向贡献工业增加值增速3.29%，上月为3.08%，中游情况基本与高频数据一致，汽车生产端继续上行，出口尽管有所回落，但回落幅度不大，不会大幅拖累工业生产。具体而言，其当月汽车制造业工业增加值当月同比为12.2%，前值为5.8%。通用设备增加值5月同比为7.3%，上月为7.5%。专用设备增加值5月同比为16.4%，上月为14.3%。电气机械增加值5月同比为6.8%，上月为9%。电子设备增加值5月同比为10.8%，上月同比为11.8%。

4）制造业下游，目前公布行业数据较少。其中纺织业5月同比为4.3%，前值为2%，服装出口基本触底，国内服装消费明显好转，服装链条5月生产确有好转。但下游消费中农副食品与食品制造业生产下行。其中农副食品加工业5月同比为-0.5%，前值为3%。食品制造业5月同比为6.3%，前值为7.5%。