天平继续向债券倾斜

1、上周五市场回顾与展望

上周五央行暂停OMO，净回笼资金2000亿元，但银行间流动性相对宽松，各期限资金利率涨跌不一，隔夜加权利率较上一交易日变化不大。现券方面，受海外风险偏好回落影响，利率低开；随后由于担心资金面收紧，利率有所反弹。股市开盘后股债跷跷板效应较为明显，受领事馆事件影响，股市持续走低，利率快速下行。尾盘买盘加码，利率进一步下行。全天来看，长端利率较上一交易日收盘下行5-6bp左右，3-5年限利率债下行3-5bp不等。

周五市场利率出现较大幅度下行，核心因素在于中美冲突带来的风险偏好回落。市场表现上，有两个特点：首先，长端利率的下行是股市拉动下的二次反应。周三美方关闭中国驻美领事馆消息广为人知基本上在股市收盘后，债市周三已有所反应，表现为利率先下后上，影响有限。今日股市表现可以理解为对于中美冲突的集中反应，而债券利率则是对股市情绪拉动下的风险偏好二次释放。其次，周三短端利率主要受资金面收紧的影响，因此领事馆事件对此影响不大。而周五盘中，短端利率变动也不大，仍然延续资金面主导的行情。变化在于尾盘，尾盘长端与中短端利率均出现一波下行，且长端利率下行至周三事件首次冲击市场的最低点位（10年国开活跃3.36%），表明市场对后期中美冲突事件继续发酵的担心（至少担心周末的信息）。整体而言，风险偏好因素从长端传导至中短端，中美紧张关系存在较大不确定性。

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对于下周，我们认为主要关注几点：

（1）关注中美后续进展以及可能采取的进一步措施。市场上有观点将2017年美国关闭俄罗斯驻旧金山领事馆作为本次事件的参照，我们认为可参照的意义不大。一方面根据媒体报道，该事件是由俄罗斯要求美国撤出755个驻俄外交人员引起，发起端并非美国，且美国当时在对外声明中称“美方希望未来可以避免更多相互"报复行为"，但也做好了适时采取必要行动的准备”，由此可见彼时美国并不想引起过多争端。因此无论是发起端还是外交态度，美国目前的状态和彼时均有很大不同。另一方面，中美之间的摩擦从2018年底开始就长期存在，特朗普政府或出于其中期选举（2019年贸易摩擦）或换届竞选（2020年）的目标，长期将中国置于对立面，因此很难揣测特朗普政府未来可能采取的措施是否进一步激化矛盾。从更长远的视角看，中美关系趋于动荡或将成为常态。

（2）关注月末效应。资金方面，跨月资金面一般会有所收紧。对下周而言，除周一（1000亿），其余逆回购到期资金不多，但利率债供给比本周增加600亿左右（以地方债增加为主），因此重点关注下周一央行公开市场操作，预计下周资金面整体将维持平稳。PMI方面，下周五将公布7月PMI数据。从高频数据来看，一方面，本月前20天乘用车零售销量增速有所改善，地产销量增速回落但仍处高位；另一方面，由于暴雨洪涝影响，高炉开工率回落，钢企钢材产量增速转负，生产端边际有所转弱。

（3）关注7月政治局会议。按照惯例，7月中央政治局会议将在月底召开，一般而言，作为年中的政治局会议，除了研究分析当前经济形势，更重要的是部署下半年的经济工作，定调下半年的政策走向。当前我国面临的内外部环境更加多变复杂，及时做好下半年经济工作部署，指导财政和货币政策的制定方向则显得尤为重要。

（4）国内局部的疫情继续发酵。最近一周新疆，大连再度爆发疫情。从目前数据看，确诊病例还没有到尾声。此外，香港地区也出现疫情的高峰期。目前疫情来自两个方面，一个是海外市场疫情加重对我们的输入型的压力，另一方面是国内零星发生的疫情。不管如何，疫情的再度加剧，无疑会影响到经济和消费的恢复，疫情对债券市场的影响力度也会逐步加大。实际上，前一段时间，市场似乎对疫情的变化趋于免疫，但从我们对过去历史上几次重大全球疫情的趋势研究结果看，一般疫情都有数次的高峰期，也对金融市场会产生数次的冲击。

（5）各地房地产调控再度加码。今年疫情发生后，受到天量信贷投放等因素冲击，不少地方的房地产价格持续反弹。在普遍经济下行压力背景下，房地产持续上涨无疑会加剧经济的不平衡。当前，全球疫情和世界经济形势仍然严峻复杂，我国发展面临的挑战前所未有。在当前保护主义上升、世界经济低迷、全球市场萎缩的外部环境下，政府强调必须集中力量办好自己的事，充分发挥国内超大规模市场优势，逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。我们认为，如果要以国内大循环为主体，就必须降低我国经济对房地产的依赖度，必须控制住房地产价格快速反弹的趋势。只有这样，才能激发国内居民消费的潜力和空间。当然，从最近深圳，南京，东莞等地出台的房地产调控措施看，房住不炒依然是政策基调。后期可能还有一些城市会出来房地产调控措施。那么后期房地产市场的销售和价格的反弹趋势可能受到一定的冲击。

综合而言，上周债券市场在风险偏好回落，资金逐步宽松的带动下，利率出现向下修复的行情。从周末的情况看，全球疫情继续反弹，国内零星地方的疫情也处于高峰阶段；房地产调控加码；风险偏好继续回落，因此我们认为利率下行的趋势依然可以期待，机构可以更为积极一点。当然，短期内，货币政策依然保持平稳，可能是约束利率向下空间的主要因素。但是货币政策也是伴随着宏观经济，外部条件等因素的变化亦步亦趋，未来再度回归宽松值得期待。

2、上周五早盘市场策略

海外市场方面，上周首申再次超预期和前值，反映疫情扩散之下的就业前景堪忧，同时美股财报喜忧参半，科技股拖累纳指，三大股指全线下跌， 美债收益率大幅下行，金价创新高。国内方面，近期中美关系摩擦不断，短期内对于金融市场的冲击趋于平息，但中长期影响一方面关注事件是否影响经济基本面，另一方面跟踪地缘政治因素新的变化。债市而言，日内有2000亿逆回购到期，关注央行操作对于资金面的影响。短期来看，资金面边际收紧推动中短端利率上行，中短端保持观望态度相对较为稳妥；而长端存在利差空间，同时外部冲突的扰动尚存，可继续适当介入交易。中长期来看，利率处于相对高位，经济复苏斜率或将有所放缓，债市具备较高的配置价值。

3、周五午盘市场综述

上午债强股弱，长端表现好于短端。今天无OMO投放，净回笼2000亿，资金面仍较为宽松，隔夜加权利率变动不大，其余资金加权利率涨跌不一。现券方面，开盘受海外风险偏好回落影响，利率下行；随后担心资金面收紧，利率上行2bp左右。此后股市大跌，股债跷跷板效应显著，午盘中方关闭美国驻华领事馆，利率加速下行。10年国开利率较昨日下行 4 - 5 bp左右，3-5年下行 3 - 4 bp不等。外部突发事件使得中美关系有所紧张，风险偏好明显回落，利率债重获交易机会。目前来看，日内利率已经出现明显下行，而突发的政治性事件对于市场的影响更偏短期，因此日内需注意交易的安全边际。中期来看，中美关系趋于动荡或将成为常态，关注外部因素对于债市情绪影响的持续性。

4、特别国债发行接近尾声，关注8月利率债供给回升压力

根据目前为止已公告的下周利率债发行计划统计，下周将发行10年期特别国债两支，规模均为700亿；91天贴现国债一支，规模预计为100亿元。加总来看，下周国债总发行量预计为1500亿元，与本周持平。特别国债发行接近尾声，一般国债处于月末的发行空窗期，国债供给较为平稳，但考虑到年内国债发行压力仍大（根据赤字计算仍有3万亿以上的国债待发行），需要关注8月特别国债发行结束后一般国债供给的回升。

地方债目前已披露发行计划规模为783.81亿，环比本周的245.35亿增加538.46亿。特别国债发行接近尾声，地方债发行开始逐步放量，考虑到年内待发行地方债（一般债+专项债）仍有3万亿左右，特别国债发行完毕后地方债发行加速将是大概率事件。

下周政金债的发行计划尚未公布完毕，截止目前仅披露150亿，根据近期的发行节奏估计，下周的政金债发行量或将在1300亿左右。

综合来看，下周利率债供给较本周有所反弹，主要受地方债和政金债发行量回升影响。展望未来，随着7月底特别国债发行完毕，地方债和政金债发行的逐步放量将是大概率事件，一般国债发行8月也将逐步恢复，三季度是传统的利率债供给高峰期，仍需警惕8月利率债供给回升对市场的潜在影响。