对抗通缩，拥抱通胀：疫情以来美联储政策探讨及投资策略 |贝瑞研究
stansberry贝瑞研究 | 2020年9月2日 08:53
本文聚焦：
·零利率和无限量QE是如何压制美元指数的
·即将发生的政策框架改革将如何影响短、中、长期市场
·如何进一步跑赢通胀的多个市场策略
贝瑞研究申明：文中观点基于公开市场调研信息，观点仅供交流，不作为直接投资建议。
2020年3月以来，美联储实际扮演了领导美国的角色，川普政府无论在应对疫情还是经济重启复苏方面都没有尽到应有职责。
目前来看，美联储的救市行动尚未对美国经济形成切实的提振，但它助涨了美股的反弹和纳斯达克的新高，同时也让国际金价站上了历史新高。它创造了人类经济金融史上又一个资产通胀而经济通缩的里程碑。
美联储发动了一场没有硝烟的战争，它的对手是衰退周期本身，鉴于美国经济面临疫情冲击国内经济、单边外交导致外贸关系恶化、石油主产国减产纷争等百年未有之大乱局。这场战争堪称“靖难之役”。
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3月中旬疫情爆发以来，美联储做了什么？产生了哪些影响？8月28日公布的新政策框架评估方案意味着什么？各大类资产将作何反应？
1.零利率和无限量QE是如何压制美元指数的
3月15日，美联储临时紧急宣布降息100bp，至此联邦基金目标利率达到0-0.25%，即重回金融危机后的零利率；美联储亦宣布了重启QE的计划，表示未来将至少扩大资产负债表7000亿美元。这标志着美联储开始接管疫情之中的金融市场，其资产负债表开始疯狂扩张。
随后16至20日，纽约联储交易台的每日购买额从500亿美元逐渐增长1,250亿美元，已用去7,000亿QE计划中超过一半的额度（3,750亿美元）。面对疫情的加速扩散，美联储选择继续扩表：资产购买计划拓展为每天1,250亿美元（包括750亿美元国债和500亿美元机构MBS），总额不设限（open-ended）。这就是史无前例的无限量QE。
与此同时，美联储还启用了三种新的货币政策工具（PMCCF，SMCCF，TALF），对实体经济部门和市政提供3,000亿美元规模的定向支持，并对流动性和信贷支持工具（CPFF，MMLF）的适用范围进行了扩充。美联储还与美国小型企业署（SMA）合作开设“普惠企业贷款项目”（Main StreetBusiness Lending Program），为符合条件的中小企业提供直接贷款。
美联储的印钞机启动以后，美元大量通过债券市场涌入全球金融体系。回顾美元指数行情，从3月中旬到4月中旬，美元指数经历了罕见的波动。
第一次波动美元指数从不到95短期暴涨至103（上图左侧第一个红色箭头），主要是受到了美元流动性风险的驱动——当时在疫情爆发和石油价格战的双重驱动下，市场疯狂抛售资产寻求美元现金，推助美元指数暴涨；
第二次波动美元指数从103快速暴跌至98附近（上图第一个绿色红色箭头），主要受到美联储的货币政策宽松政策影响，流动性风险缓解；
第三次波动美元指数又从98快速升至101附近（上图第二个红色箭头），主要受到美国和全球（除中国外）疫情持续恶化，避险情绪和预期又推动了强势美元。但这波上涨没有持续太久，美元又转入颓势，持续至今。
可以看出，美联储的零利率和无限量QE实施一个月，两次按住了想要跃升的美元指数。此后美元指数一路下行，而以美元计价的资产价格出现此起彼伏的上涨。
尽管4月中旬以后美联储在维持零利率和无限量QE的同时阶段性放缓了资产购买和特别贷款发放计划的执行力度，但美元已经在贬值的路上一去不复返。
据美国跨党派的公共政策机构“负责任的联邦预算委员会（Committee for a Responsible Federal Budget）”4月13日发表的报告做出预测，因为新冠冲击，美国债务的预测轨迹发生了“突变”，美国财政赤字和债务水平将达到二战以来的最高水平。
报告中的这张图已经清楚地告诉市场：在财政、货币刺激力度空前的情况下，美联储未来将不可避免走向财政货币化道路（简单说就是财政部发债，美联储买，然后这些发债得来的现金，通过财政政策直接注入经济体），这种方向指向的是美元长期贬值。这是今年3月以来美股强势反弹并背离美国经济基本面、美国房价中位数连续创新高、国际金价迈向2000美元、原油期价出现负值后回到40美元一线的流动性基础。
风险资产和避险资产都在涨，只有美元指数颓势不止。美联储主席鲍威尔早在4月份的一息会议上就提示过要远离现金和存款：
低利率通过多种渠道影响资产价格，并降低借贷成本。低利率的确会提升资产价格，包括房子的价值，如果储蓄者有房子或者有401K将从中受益。但是对于那些仅仅依靠银行存款的人来说，将不会从低利率中受益。（备注：401K退休账户中主要的资产是美股）
由于疫情在美国的持续，资产通胀的同时美国经济仍面临通缩风险，美联储没有改变对经济复苏的悲观预期，货币宽松周期料将中长期持续。
美国当地时间8月28日，鲍威尔在一年一度的杰克逊霍尔（Jackson Hole）全球央行会议上发表了题为《美联储政策框架评估》的讲话，宣布了市场期待已久的“平均通胀制”，这意味着美联储可能在很长的一段时间内都不会考虑加息。
2.即将发生的政策框架改革将如何影响短、中、长期市场？
早在7月美联储会议纪要中，就已经“暗示”了即将推出政策框架改革。在鲍威尔出席全球央行会议之前，市场上比较普遍的预期是通胀超调：即允许经济通胀在短期内超出2%的目标，但同时设立一个长期通胀平均值目标：价格将长期保持稳定，但短中期有可能出现较高的通胀水平。
而在28日会议上鲍威尔演后，资产价格一度反应剧烈，美元大幅走弱、10年美债下行、黄金走高，美股期货抬升，但随后不久便都出现逆转。最终以美股震荡、美元和10年美债利率走高、黄金下跌收场。
从美元和美债的最终走向可以看出，这次会议上美联储释放的货币宽松信号低于市场预期。美联储即将做出哪些改变？此次更新的货币框架最重要的变化涉及到价格稳定和最大就业两个政策目标：
一是价格稳定方面：相比之前2%的长期通胀目标，改为所谓的“平均通胀目标制”。即如果此前通胀水平持续的低于2%，那么美联储货币政策将会允许通胀在2%以上运行一段时间再采取行动。美联储没有就多久时间和容忍多高的通胀水平做出说明，但Dallas联储主席Kaplan最后在媒体采访中提到可能会容忍2.25%到2.5%的区间。
二是就业方面：更新后的政策目标从相对最大就业的偏离（deviations）改为缺口（shortfall），这可能隐含了美联储更加注重就业的修复和实现充分就业目标。
短期来看，美联储政策框架变化不会改变货币宽松环境，但也不会加大宽松力度。目前美国疫情有见顶回落的趋势，同时8月公布的制造业和服务业PMI也超出预期实现复苏，房地产市场投资和销售都强劲增长，因此二季度美国经济环比改善确定性较强，此时美联储货币政策预计将静观其变，维持现状。同时考虑到，美国大选临近，历史经验表明货币政策通常会在大选季主动避免对选情的干扰，因此不会过多调整。
也就是说，无论股票、高收益公司债、大宗商品期货还是新兴市场资产组合，短期内风险资产依然会享受低利率和宽货币的流动性环境。而美债和美元则缺乏持续性反弹的基础。特别要注意的是，在美联储维持零利率同时推出平均通胀目标制的政策框架下，美债短端利率持续被压制而长端利率存在上行空间，可能使得收益率曲线陡峭化，故美股金融板块可能有一定的修复机会。
中长期来看，新的政策框架意味着美联储提高了通胀的容忍度，也就是低利率可能持续更长时间。摩根士丹利做出的最新预测是至少5年，而美银证券的一项研究认为在平均通胀目标指引下利率最长可维持42年不变。
实际上，通胀超调的背景是：如果实际经济通胀率在经济繁荣时期就过低，会大大削弱美联储以低利率对抗经济衰退的能力。因此，联储试图通过评估货币政策框架来寻找新方法，提振长期通胀率回到2%目标水平。
由于美国本轮经济复苏的特征是生产弱于需求，消费品短缺本身就会造成通胀上升压力，再考虑到美国的消费品缺口一般需要通过进口来解决，这又会形成输入性通胀压力。近期美国通胀预期（深蓝线）显著反弹，衡量未来十年通胀预期的10年期盈亏平衡率已经从3月份的0.47％水平反弹至1.66％，快速向美联储设定的2%通胀目标靠拢。
如果经济通胀回归，那么资产价格通胀也将进一步被放大。远离现金和固定收益的存款是第一要务。
3.如何进一步跑赢通胀的多个市场策略
美联储的零利率和无限量QE带来了资产通胀，接下来它将允许实体经济呈现更高的通胀水平。所以，交易通胀带来的投资机会将是中长期策略。
通胀的传统定义是可用货币和信贷的增长超过了可用商品和服务的比例，导致消费者价格水平持续上升或货币购买力持续下降。简单说就是印发的货币超过了经济实际需要。
在通胀周期内，风险资产中的周期属性品种，更容易受益于通胀期内的货币溢出效应。其中包括实物资产中的黄金和房产，股市中的农业、能源、金融和房地产板块，期货市场的黑色系、农产品和能化产品。
上一次大通胀时代可以追溯到上世纪70年代，美国人口增长、商品短缺、油价从底部飙升、失业率也高涨。目前美国经济面临的内外部环境与当时较为相似。尤其是人口增长带来的消费需求，短期只是被疫情压制，长期仍有释放空间。
具体从股市角度看，周期板块超额收益与PPI相关度高，存在阶段性配置机会。从历史数据观察，美、英、日、欧央行总资产的变化领先于PPI约2-4个季度，显示货币供给量的变化对通胀具有前瞻作用。以今年一季度末、二季度初各央行启动QE为起点，PPI最快将于三季度末、四季度初回升。交易通胀带来的机会，当下正是合适的布局时机。
A股方面，截至到8月第三周，石油石化/煤炭/钢铁/有色/化工的市净率（PB-LF）历史分位数分别处于2.6%/4.7%/28.7%/36.7%/51.0%，存在顺周期估值回升的配置机会，建议关注相关行业ETF。
美股方面，上图显示过去13年成长股上涨了近4倍，而价值股则翻了一番。在即将到来的通胀周期内，周期价值股的表现可能反超科技成长股。目前罗素1000成长指数的市盈率为40倍，而标普500指数的市盈率为24倍。后者在通胀周期内具备估值中枢抬升的潜力。建议关注SPDR标准普尔500基金 (NYSE:SPY)、Invesco QQQ Trust (NASDAQ:QQQ)或SPDR® Gold Shares (NYSE:GLD)。
从大宗商品市场看，有色金属中黄金/白银/铜的年初以来涨跌幅分别31.1%/54.0%/7.5%，贵金属强于基本金属，显示金融属性强于商品属性，后续商品属性可能顺周期复苏，建议关注能源化工、基本金属和黑色金属的投资机会，重点关注铜价和钢价。
需要强调是，市场目前仍处在美联储的无限量QE政策之下，《美联储的公开市场购买》（Market Function Purchases by the Federal Reserve）报告显示，3月13日至7月31日，美联储累计购买国债1.77万亿美元，抵押贷款支持债券（MBS）购买量为8920亿美元，提供了充裕流动性，压低了债券收益率，保障了其价格稳定。
对未来通胀预期的强化不会带来短期内美债长端收益率和MBS债收益率的显著提高，做空投资者需要格外谨慎。交易通胀带来的市场机会是长期策略，而非短期投机方式。
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