晨星观察 | 价值投资仍具意义
晨星网 | 2020年9月3日 17:42
相对于国内近年成长风格基金的瞩目表现，价值风格的产品整体表现平庸。而在海外市场，价值风格的低迷已同样有相当长的时间，本文重点关注这一现象。
市场有效性已经如此之高，以至让投资者舍弃了价值型基金？如今资讯发达，有着前所未有的专门资源供我们处理及运用，相比过往，明显的错误定价已很少出现。但尽管价值型股票长年跑输大市，现在谈论放弃价值指数投资仍为时过早。
价值型投资已失去意义？
价值型股票已多年不受欢迎。相比Russell 3000 Growth Index，Russell 3000 Value Index从2006年底至2020年5月，年度化回报落后高达5.9个百分点，这足以触碰到所有投资者的忍耐极限。也是美国价值型股票落后于成长型股票的最长时期。
经过数十年时移势易，价值型投资现被批评不再奏效，当中的变化为：第一，无形资产及股份回购的重要性日渐提高。由于账面价值无法反映内在发展的无形资产，而股份回购也会降低账面价值，令依赖以上任何一种情况的公司在P/B（价格/账面价值）指标层面都显得非常昂贵；第二，现时利率相比全球金融危机前低得多，有人认为这对价值型股票构成了不利因素；第三，随着人们逐渐意识到价值效应，越来越多投资者将其纳入投资决策中，可能会降低其效力。
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其他批评皆为老生常谈，指出简单估值指标缺乏完整性，鲜有提及无法观察的内在价值（intrinsic value）。
价值型投资仍具充分理据
AQR最近发表一篇论文，击破以上多项论点。作者探讨了各项尝试纠正已知会计缺陷的估值方法，但即使将这些调整考虑在内，价值型投资仍然表现欠佳。这显示了无形资产或保守的会计选择，都不太可能拖累价值型投资的表现。他们也得出股份回购对价值型投资的表现并无太大影响的结论。
同样地，低利率损害价值型股票这一点看似合理，但尚未有清晰定论。此见解是基于成长型股票的现金流将会远多于价值型股票，因此它们的发展会较为长远，并应更受惠于利率下降。然而，跟债券不同，股票的现金流并非固定，它们在经济衰退时（即利率趋于下降时）倾向收缩，并于经济扩张时才会增长。最重要的是，股票风险溢价往往是顺周期的。因此，持续变化的利率并不会直接影响价值型及增长型股票的相对表现。实际上，AQR另一篇论文指出，利率水平与行业中性的长短仓价值型投资组合的表现之间并无明显关系。
利率或会对某些价值型倾向的行业产生不合理的影响，但无法确定利率下降会对普遍的价值型投资组合造成淨负面影响，例如，长期及短期利率之间的低利差往往对银行不利。然而，低利率倾向为公用事业及地产投资信托基金（REITs）带来好处，因为这些公司杠杆率高，现金流也较其他大部分企业更为稳定。
因子拥挤论点也尚未能解释为何价值型投资会表现欠佳，如果这论点正确，我们应会看到价值型和增长型股票之间的估值差距收窄；相反，两者之间的估值差距在过去十年间却不断扩大。
我们的确难以否认，凭简单的估值比率，并不足以判断股票的价格与内在价值的关系。每支股票的内在价值乃取决于其未来现金流的现值，当然，这是无法观察的。我们可以看到是相对于诸如账面价值、销售额或收益等指标的价格，但这些指标都无法可靠地反映长期现金流状况。
价值型投资的操作条件
尽管存在缺陷，简单的估值比率曾经可以带来更高的预期回报，前提是投资者：1.系统性地低估那些以低估值交易之股票的现金流（并高估那些定价较昂贵的股票表现）；或 2.将估值较低的股票，套用较高的现金流折现率，以作风险补偿。这两种效果都很可能是以往价值型投资得以成功的原因。鉴于难以预测长期现金流，因此不难理解投资者为何会将短期预测推断得过于长远。
但随著市场竞争越趋激烈，以及资讯传播更发达，这些进步应可减少由投资者行为偏见而引起的系统性定价错误，我们可以乐观预计错误定价将会较以往带来更小的影响。但这不代表价值型投资已名存实亡——尽管没有零风险的策略能够捕捉错误定价，市场总有定价错误的时候。然而，价值型股票日后的回报可能类似于风险溢价。
风险
根据过去13年的往绩，价值型投资的确存在风险，单看新冠肺炎引起的抛售就已知一二。从2020年2月19日至3月24日，Russell3000 Value Index下跌32.3%，比Russell3000 Growth Index多7个百分点。价值型股票的基本面往往比增长型股票的为弱，它们较不可能享有长期竞争优势，并且盈利能力倾向较低，前景也较逊色。它们也倾向拥有较多固定资产，使其灵活性降低，并可能更易受衰退影响。
赫兹租车(Hertz)就是一个很好的例子，这间汽车租赁公司属小型价值股，在新冠肺炎疫情令旅游业停摆期间，其庞大的车队一直闲置，最近更已申请破产保护。虽然价值型股票的多元化投资组合几乎不受特定企业风险的威胁，但部分风险在大部分价值型股票中相当常见，也无法完全分散。因此，投资者在承担此风险的同时也要求得到补偿，也合情合理。
为何价值型投资表现欠佳？
若持有价值型股票的基本状况保持不变，为何其表现长期欠佳？如图1所示，主要原因是相对于增长型股票，它们的价格更便宜。由于价值型股票和增长型股票之间的未来现金流差距扩大，可能证明到此变化是合理的，但是，这也可能反映投资者对价值型股票过于悲观。无论哪种原因，估值差距都不会无限扩大，因此，这种劣势应该会某个时候减退。
图1：iShare Russell 1000 Growth (NYSE:IWO)及价值型EFT之间的估值差价
投资组合结构及规模相当重要
尽管价值型投资具有强大的理论基础，但传统的大盘价值型宽基指数未必最能受惠。小型股乃是更佳选择，这是由于它们所涉风险较大，投资者因而要求风险补偿，且这类股票更易有错误定价。
考虑到Russell 1000 Value Index，其股票代表美国大型股市场中较廉价且增长较慢的那半数股票。从1978年底指数成立开始，至2020年4月，此指数稍落后于Russell 1000 Growth Index（年度化13个点子）。在此期间，Russell 2000 Value Index（其在美国小型股市场采用相同的结构规则）相对 Russell 2000 Growth Index，前者年度化回报较后者高出2.3个百分点。图2显示了每支价值指数，与相应的增长型指数的相对回报。
价值型投资仍可用于大型股，但投资组合结构的选择相当重要，指数供应商用以定义价值型及成长型的指标，似乎是重要的差异因素。然而，由于标准估值指标之间具高相关性，因此各指数供应商之间的指标差异似乎相差不大。当中的关键是该指数是否使用行业相关的方法进行选股，以及其追求价值的积极程度。
受惠于持有价值型股票的大部分回报，似乎都来自个别行业的选股。探讨每个行业内的估值，应有助进行更清晰的比较，并减轻持续存在的行业偏差，这些偏差可能是积极风险的来源，未必会带来市场风险回报。
MSCI USA Enhanced Value Index展示了行业相关的价值型投资方法如何奏效(美国上市的iShares Edge MSCI USA Value Factor ETF (NYSE:VLUE) (VLUE) 追踪此指数)。自1997年11月底推出，至2020年4月，此行业中性指数的年度化回报较标准的MSCI USA Value Index高出2.3个百分点。尽管MSCI USA Enhanced Value Index拥有较多科技等增长型主导行业的股票，但由于其投资组合较集中，并且使用估值以决定投资占比，因此其价值倾向比MSCI USA Value Index更明显。
价值型投资并未失去其光彩，但投资时必须保持耐性，且精挑细选。价值风格的春天很可能会卷土重来，但难以预计何时发生。因此，多元分散的投资始终是最佳选择，将价值型投资连同其他因子策略(例如动量和质量)一起运用，能在表现欠佳时减低损失。
作者：Alex Bryan, CFA, director of passive strategies for North America at Morningstar
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