三家眼科医院闯关A股 找到下一个10年50倍的“爱尔眼科”
stansberry贝瑞研究 | 2020年9月11日 12:19
爱尔眼科作为最早在深交所创业板上市的企业之一，自2009年10月30日上市至2020年9月3日创出历史高位56.09元，总市值从37亿元一路上涨至2,200亿元以上，逾十年间的时间市值翻了超50倍，叫多少人瞠目结舌、叹为观止。其实上车的机会从公司上市以来一直都有，但是很多人都没看懂爱尔眼科，总是觉得公司的估值太贵，存在巨大泡沫。
图注：图片源自网络，版权属原作者
最终，市场还是我们最好的老师，只有ta让我们懂得了“曾经有一只大牛股放在我面前，我没有珍惜，等我错过的时候，我才后悔莫及，人世间最痛苦的事莫过于此。”
现在时光机又出现了，近期有三家眼科医院（华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科）分别递交了在深交所创业板的上市申请再次吸引了大家的关注。这三家中会有哪家具备潜力成为当年的那个“爱尔眼科”，让投资者挣得盆满钵满呢？笔者将在下文进行详细分析，帮助读者们研判这次时光机的机会是否值得上车。
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本文聚焦：
1、眼科市场是具有高增长前景的朝阳行业
2、三家拟上市公司与爱尔眼科的7项对比分析
3、谁会是下一个“爱尔眼科”？
贝瑞研究申明：文中观点细分析师基于公开市场信息，观点仅供交流探讨，全文7100字，我们还将于近期发布《寻找细节中的魔鬼：深度挖掘三家眼科子公司的表现》，欢迎跟踪阅读。
一、眼科市场是具有高增长前景的朝阳行业
首先我们来看看，总体眼科医疗服务市场规模和眼科医院增长数据。
2018年，中国眼科医疗服务市场规模估计约为871.2亿元，2014至2018年年均复合增长率保持着逾20%的高速。其中，2018年民营眼科医院的市场规模约为341.6亿元，年均复合增长率分别为21.3%。
根据国家卫生健康委员会统计，2018年中国有761家眼科医院，其中709家民营眼科医院，52家公立眼科医院。2014至2018年，民营医院年均复合增长率近20%，而公立医院数量下滑，同期减少近2%。
可以看到，眼科医疗行业增速可观，尤其是民营眼科医院潜力更甚。
数据来源：中国卫生健康统计年鉴
数据来源：中国卫生健康统计年鉴
其次，从眼科医疗服务的亚专科看，白内障、屈光手术和医学视光的市场规模位居前三，合计规模约占整个眼科医疗服务市场的约57.4%。我们可以从这三大服务出发，进一步探索其潜力区间。
数据来源：中国卫生健康统计年鉴、公开资料
1、白内障亚专科市场
随着中国逐步进入老龄化社会，白内障患者人数逐年上升。虽然目前中国的白内障手术数量已经得到大幅提升，但是与发达国家比仍有较大差距。2018年我国每百万人白内障手术实施例数（CSR）为2,600，显著低于欧美日本等发达国家，甚至不及印度CSR的二分之一，距世界卫生组织WHO设立的消除白内障致盲所必须的CSR阈值3,000仍有差距。
数据来源：中国防盲治盲网、公开资料
从市场规模看，2018年中国白内障手术市场规模估计为175.9亿元，2014至2018年的年均复合增长率约20%，市场发展保持着较高增长速度。
2、屈光不正和医学视光亚专科市场
屈光不正包括近视、远视和散光等。根据国家卫生健康委员会统计，2018 年，中国近视患者总人数达到约 4.8 亿人，整体近视率接近 33.7%，远超全球 12.5%的近视眼整体发病率。目前屈光不正的主要治疗手段为屈光手术以及光学视光矫正两大手段。从市场规模看，2018年中国屈光手术市场规模估计为139.1亿元，2014至2018年的年均复合增长率约31.7%，市场持续高速增长。
数据来源：中国卫生健康统计年鉴
除了选择屈光手术，屈光不正患者也会选择视光矫正。随着患者对验光质量要求的不断提高，医学视光市场得到快速发展。2018年中国医学视光市场规模估计为184.6亿元，2014至2018年的年均复合增长率约27.1%。
数据来源：公开资料、中国卫生健康统计年鉴、企业年报
3、眼科医生人才供应不足
尽管眼科市场需求有望在未来保持较高增速，但是供给侧的眼科专科医生数量仍然显得紧缺，供需不平衡情况明显。2015年，中国每百万人眼科医生数量为26.4，相比发达国家，中国的眼科专科医生数量增长仍然有较大空间。因此，填补需求缺口下的增量，值得关注。
数据来源：华厦眼科医院招股书
综上分析，中国的眼科市场需求旺盛，但保障医疗服务品质的医生数量供给仍然不足，未来市场规模增长依然充满想象力。同时，在这个高速增长的赛道上，具有竞争力的眼科医疗机构将有望脱颖而出，一边不断扩大市场
二、三家拟上市公司与爱尔眼科的综合对比分析
行业是朝阳行业没错，那问题来了，谁最终可以跑赢？
通过同业分析和比较，笔者希望能帮助大家判断三家拟上市公司基本面的孰优孰劣，另一方面也尝试管中窥豹，探究这三家公司与爱尔眼科的差距在哪里，并试图寻找出下一个10年50倍的“爱尔眼科”。
此外，如无特殊说明的话，华厦眼科、普瑞眼科和何氏眼科相关数据的截至日期均为2019年12月31日。爱尔眼科（2009）的数据截至日期为2009年12月31日，爱尔眼科（2019）的数据截至日期为2019年12月31日。
1、企业使命：华厦眼科最像爱尔眼科
四家眼科医院基础信息对比 来源：公司招股书 贝瑞制图
从成立时间看，大哥、二哥、三哥、四哥拉起队伍开始闯荡眼科江湖的座次一目了然。爱尔眼科是最早成立的一家民营医院集团。华厦眼科是三家拟上市公司中最早成立的一家。不过英雄不论出处，不能倚老卖老，大哥是否能一直保持江湖地位，还要看后来者是否足够努力和幸运。
俗话说企业使命是一家公司的灵魂，是公司文化、战略格局、服务品质的综合体现。从企业使命看，华厦眼科和爱尔眼科的企业使命特别神似，也最为实在和打动人心，笔者猜测也许两家公司的创始人有过相似经历或者战略格局。普瑞眼科的企业使命感觉有些虚，何氏眼科的企业使命似乎更加符合当地东北老铁文化，铁子们很容易认可。不过，如果普瑞眼科和何氏眼科未来要在全国其他城市更有效拓展业务的话，这个企业使命恐怕需要进一步淬炼才能获得更多的认可。
2、业务规模：华厦眼科领先
从地域分布、医院数量和控股子公司数量维度看，无疑华厦眼科是三家里面规模最大的公司，甚至比2009年的爱尔眼科规模还要大。
数据来源：公司招股书 贝瑞制图
注：爱尔眼科数据截至2009年6月30日
进一步看各家公司的医院地域分布，我们可以看到华厦眼科的根据地在福建，医院数量在福建也最多，而在中国其他主要省份覆盖面上也是三家中最多的。
数据来源：公司招股书 贝瑞制图
从门诊量和手术量看，华厦眼科超过何氏眼科和普瑞眼科，比2009年的爱尔眼科高，但远不如2019年的爱尔眼科。笔者认为，爱尔眼科经过多年的快速发展，目前已经基本巩固了全国连锁的龙头地位，因此门诊量和手术量比三家高是自然而然的事情，而华厦眼科在自己耕耘多年的地盘上表现不俗，拥有不错的市场份额。
数据来源：公司招股书、爱尔眼科2009和2019年报 贝瑞制图
3、科研能力：华厦眼科表现出色
华厦眼科在招股书报告期内申请和开展了 7 项国家级、9 项省级科研课题；参与和开展临床试验项目 9 项，其中全国多中心项目担任总 PI 的项目 1 项；在各类期刊发表科研论文 139 篇，其中 SCI 收录论文 28 篇。公司与厦门大学、北京大学等院校建立合作关系，进行人才培养、学术共建、临床研究等各项合作。
普瑞眼科与多个连锁医院所在地的卫生部门合作，先后成立了四川研究所、兰州研究所和济南研究所。
何氏眼科作为国家药物临床试验机构，主持或参与了众多眼科新药、设备、耗材等的临床试验研究。
爱尔眼科在各类期刊共计发表论文303篇，其中SCI/Medline收录论文71篇、中文核心期刊/中国科技论文统计源期刊收录138篇，其它类收录94篇。公司纵向科研项目获批立项95项，其中国家级项目6项，省部级项目36项，市级项目53项；获横向科研项目4项。自2015年爱尔眼科先后成立爱尔眼科研究所、爱尔眼视光研究所、角膜病研究所、白内障研究所、青光眼研究所、视网膜研究所和屈光研究所等7大研究所，旨在推动眼科学、视觉科学以及各亚专科前沿和临床应用技术的研究和创新。
从研发费用占营业收入比例来看，华厦眼科是三家公司中比例最高的，但不及爱尔眼科。
横向比较下来，华厦眼科的科研实力是三家中最强的，但是和现在的爱尔眼科相比还是有一定差距。
数据来源：公司招股书、爱尔眼科2019年报 贝瑞制图
4、官方口碑排名：仅华厦眼科获得提名
根据复旦大学编制的权威《中国医院排行榜（2018年度）》看，仅有华厦眼科下属的厦门眼科中心获得提名，而榜上前十名均为公立眼科医院，未见其他民营医院的身影。可见华厦眼科下属的厦门眼科中心在眼科界还是具有较高影响力和较好口碑的，官方背书对其实力有所加分。
数据来源：复旦大学中国医院排行榜2018年度，http://rank.cn-healthcare.com/
5、各家子公司表现及草根调研情况
由于各家公司均采用连锁经营的商业模式，各个子公司（包括眼科诊疗服务的医院、视光配镜服务子公司，以及负责采购的子公司等）的经营情况就值得额外关注。笔者深入调研了各家公司的子公司表现情况，更多详情可以查看我们下片《各家眼科医院子公司在主要城市的业绩表现和草根调研》。
这里值得关注的一个细节是，这三家对于盈利子公司的依赖度高于爱尔眼科，而这里背后的风险是如果最盈利的子公司遭受意外风险冲击业绩下滑，那么整个集团的盈利能力可能将显著下降，甚至造成无力为其他子公司输血的情况出现，类似于火车头一拖多，一旦火车头熄火，其他车厢可能都面临减速甚至停滞的风险。
具体来说，华厦眼科在城市覆盖数量上是三家公司中最多的，不过大部分城市盈利状况不甚理想，主要依靠最挣钱的厦门眼科中心贡献净利润。
普瑞眼科和何氏眼科在城市覆盖数量上一样，但普瑞眼科盈利城市比例高于何氏眼科。同时普瑞眼科和何氏眼科也分别依赖其最重要的子公司昆明普瑞和沈阳何氏眼科医院来拉动集团的盈利水平。
2009年的爱尔眼科相对来说覆盖城市数量比三家公司都小，但是盈利城市比例却比三家都高，同时爱尔眼科对单体子公司业绩的依赖程度也要弱于三家公司。
6、各家公司的财务表现情况
首先，笔者为大家展示一个全景图，然后逐一对重点财务指标进行分析。
华厦眼科毫无疑问是三家中的大哥，它的营业收入、归属母公司净利润、总资产和归属母公司所有者权益金额均为最高，不过和目前的爱尔眼科规模仍然有较大差距。
数据来源：公司招股书、爱尔眼科2009和2019年报 贝瑞制图
大家通常会首先关注公司为股东创造价值的能力，而反映这个能力最好的指标就是净资产收益率（ROE）。三家公司横向比较下来，华厦眼科约20.1%，何氏眼科约9.4%，普瑞眼科约6.6%。那么为何华厦眼科的ROE比其他两家高这么多？通过运用杜邦分析法，我们不难发现华厦眼科的ROE最高主要是因为它的财务杠杆最高（资产负债率为46.9%，甚至比爱尔眼科还高）。值得我们关注的风险是公司上市后由于新发股份净资产会增加，财务杠杆会随之下降，大概率会引起ROE的下滑。如果ROE下滑太多，势必导致公司对投资者的吸引力下降。因此，我们需要关注华厦眼科的ROE在上市后能否持续保持较高水平，一旦ROE出现较大幅度下滑，需要挖掘深层次原因，及时应对投资风险。
进一步细看营业收入，华厦眼科每次门诊平均收费最高，甚至高于爱尔眼科。
数据来源：公司招股书、爱尔眼科2009和2019年报 贝瑞制图
从营业收入分类看，各家公司的白内障和屈光业务绝对是贡献收入的主要来源，这也印证了我们之前在行业分析中提到的白内障和屈光业务是眼科服务市场最重要的亚专科市场，也是最赚钱的细分市场。
数据来源：公司招股书、爱尔眼科2009和2019年报 贝瑞制图
从毛利率看，三家公司的白内障业务和屈光业务毛利率都比较高，不过华厦眼科的白内障业务和屈光业务毛利率不及普瑞眼科和何氏眼科。华厦眼科白内障业务和屈光业务毛利率较低的主要原因是部分年内新建及收购医院处于经济欠发达地区，定价标准较低。同时，个性化中高端服务的占比逐渐提高，但上述服务所使用的手术耗材、药品等成本亦较高，导致公司平均收费价格的增幅总体低于平均成本。
数据来源：公司招股书、爱尔眼科2009和2019年报 贝瑞制图
为何华厦眼科的毛利率是三家中最低的？除了价格因素外，笔者猜测可能跟公司的固定资产折旧和长期待摊费用摊销有关。一家公司的折旧摊销越大，那么分配到主营业务成本的金额可能越高，毛利也就自然而然更低。
数据来源：公司招股书、爱尔眼科2009和2019年报 贝瑞制图
从上表不难看出，华厦眼科的固定资产和长期待摊费用占总资产的比例的确是三家中最高的，甚至也超过了爱尔眼科。固定资产和长期待摊费用越高，对应的折旧摊销也就越大，这可能是华厦眼科比其他公司毛利率低的主要原因之一。笔者认为，参考爱尔眼科的操作手法，华厦眼科上市后会有较大空间进行一系列操作，把固定资产和长期待摊费用做出表处理，降低表内折旧摊销，从而提升毛利率。
从资本结构看，各家公司都不缺钱，净有息负债率都很低，也间接反映出眼科医院的经营性现金流充沛，无需依赖太多的银行借款。相比之下，爱尔眼科在扩张过程中逐步提高了财务杠杆，所以净有息负债率也比三家公司高。
数据来源：公司招股书、爱尔眼科2009和2019年报 贝瑞制图
7、各家公司的募投项目让我们先来看看三家公司的募投方向。
华厦眼科
普瑞眼科
何氏眼科
三家公司的募投项目基本都是在拓展新市场和升级改造现有医院，其中华厦眼科拟投入约2亿元升级信息化管理系统，是三家中投入最多的。笔者认为，如果升级后的信息管理系统效率提升，无疑将对公司的毛利率提升大有帮助。
三、谁会是下一个“爱尔眼科”？
毫无疑问，眼科市场是国内目前少有的朝阳行业。在这么一个好赛道上，凡是运营稳健、能够保持高增长和良好盈利性的公司都是值得关注的。综合比较下来，笔者认为，爱尔眼科是目前行业中当仁不让的龙头大佬，但是目前公司超过100倍的市盈率高估值让众多投资者望而却步。
如果有一次重上时光机的机会，让我们重新找到当年“爱尔眼科”的投资机会，那么笔者认为，在这次三家拟上市的眼科医院中，华厦眼科跟2009年的爱尔眼科相似度最高。
华厦眼科的规模是三家公司中最大的，在已开业的城市中具有较好的综合竞争实力和市场影响力，业绩成长性也算不错。如果顺利上市，华厦眼科有望能够借助资本的力量在全国更多城市与爱尔眼科形成竞争，抢夺更多的医生资源和市场份额，保守估计净利润五年再翻一到两倍的梦想不是不可能实现的。
当然，我们也需要看到华厦眼科和现在的爱尔眼科还有不小差距，比如多数子公司盈利能力较弱、核心业务毛利率偏低、固定资产占比较高等。
从估值角度看，爱尔眼科2009年10月份上市时候的发行市盈率是60.87倍，目前的静态市盈率超过130倍。考虑到和爱尔眼科的差距，如果华厦眼科届时发行的市盈率低于50倍，笔者认为是一次不错的参与机会，值得大家关注。
另外不容忽视的是，我们还需要看到公司面临的主要风险：（1）过度依赖单一最赚钱子公司的风险、（2）未来扩张中快速并购医院产生的整合风险和商誉减值风险、（3）诊疗服务中产生的医疗风险以及随之带来的社会负面影响、（4）关键医生人才流失风险、（5）国家对民营医院监管政策变化风险。一旦公司对这些风险管理不善，那么公司将轻则面临利润流失，重则失去市场信任，后果不堪设想。所以，我们需要动态关注公司面临的风险变化，一旦发生不利变化，需要及时做出调整。
分析师：Stephen Li
编辑：杨璐铭
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