寻找细节中的魔鬼之谁是下一个“爱尔眼科”？
stansberry贝瑞研究 | 2020年9月18日 09:01
接上篇《三家眼科公司闯A股，谁是下一个“爱尔眼科“》，我们可以看到由于华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科和爱尔眼科四家公司均采用连锁经营的商业模式，各个子公司（包括眼科诊疗服务的医院、视光配镜服务子公司，以及负责采购的子公司等）的经营情况就值得额外关注。因此，笔者花了较长时间，逐个查看了各家子公司情况。
本文聚焦:
1、各子公司盈利情况：爱尔眼科表现最优秀
2、子公司各线城市布局考量：华厦眼科具有数量优势
3、各子公司草根调研数据：华厦眼科和普瑞眼科亏损最多
4、子公司在相同城市的好评率：普瑞眼科和何氏眼科
贝瑞研究声明：文中观点基于公开市场信息调研，仅供交流，不作为直接建议。
一、四家眼科医院子公司盈利情况：爱尔眼科表现最优秀
从整体盈利子公司占比看，2009年上市时的爱尔眼科盈利子公司数量占比最高，约为55%。第二名是普瑞眼科，占比为41%。紧随其后的是华厦眼科和何氏眼科，占比分别为30%和29%。
数据来源：公司招股书 贝瑞制图
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二、各线城市布局考量：华厦眼科具有数量优势
一线城市中，华厦眼科相比表现可圈可点：
一线城市由于知名公立医院云集，比如北京同仁医院、上海复旦耳鼻喉医院、广州中山眼科中心，民营医院要想占有一席之地并实现盈利的确不容易。华厦眼科在上海难能可贵地获得微利（上海和平2019年净利润约750万元），在深圳未盈利。普瑞眼科在北京和上海有布局，何氏眼科在上海和深圳有布局，但两家均为未实现盈利。2009年的爱尔眼科在上海和广州有所布局，也未实现盈利。2019年的爱尔眼科在深圳和广州终于实现盈利。
在计划单列城市中，华厦眼科在青岛、宁波和厦门有布局并均实现了盈利，表现最好。何氏眼科在大连有所布局并实现了盈利。普瑞眼科和2009年的爱尔眼科未在计划单列城市布局。
省会城市中:
数据来源：公司招股书 贝瑞制图
在医疗资源欠缺的三四线城市中，华厦眼科在38个城市布局，数量上比其他几家都多，可见公司的市场策略可能是走“农村包围城市”路线，其中8个城市盈利，30个城市未盈利。普瑞眼科在5个城市布局，其中2个城市盈利，3个城市未盈利。何氏眼科在18个城市布局，其中2个城市盈利，16个城市未盈利。2009年的爱尔眼科在6个城市布局，其中4个城市盈利，2个城市未盈利。
数据来源：公司招股书 贝瑞制图
总结一下，华厦眼科子公司所在城市的数量合计为55个，其中15个城市盈利，40个城市未盈利；最盈利的子公司是在厦门的厦门眼科中心，2019年净利润约2.4亿元（公司2019年合并口径净利润约1.8亿元）；亏损最多的子公司是在西安的西安华厦，2019年净亏损约1,660万元。
数据来源：公司招股书 贝瑞制图
总结下来我们可以看到这四家的子公司布局以及背后的策略，华厦眼科在城市覆盖数量上是三家公司中最多的，不过大部分城市盈利状况不甚理想，主要依靠最挣钱的厦门眼科中心贡献净利润，其他子公司目前的任务还是巩固当地市场，耕耘口碑和培养客群。普瑞眼科和何氏眼科在城市覆盖数量上一样，但普瑞眼科盈利城市高于何氏眼科。同时普瑞眼科和何氏眼科也分别依赖其最重要的子公司昆明普瑞和沈阳何氏眼科医院来拉动集团的盈利水平。2009年的爱尔眼科相对来说覆盖城市数量比三家公司都小，但是盈利城市比例却比三家都高，同时爱尔眼科对单体子公司业绩的依赖程度也要弱于三家公司。
需要注意是，三家拟上市公司都高度依赖核心几家最盈利的子公司，通过这些子公司盈利产生现金流来支撑集团在全国其他城市进行扩张。这种一拖多模式的问题是公司的净利润来源太单一，公司抵抗风险的能力变得较为脆弱，一旦核心最盈利子公司熄火，集团资金造血能力出现问题，那么其他子公司特别是还在市场培育期的子公司将可能出现“巧妇难为无米之炊”的局面，无法持续进行市场营销与竞争者PK，从而丢失市场份额，更严重的是如果这些子公司是通过并购获得的，那么公司还将面临大量的商誉减值损失。
总而言之，过度依赖少数几家最盈利子公司的商业模式是笔者目前最为关注也是最为担忧的问题。如果公司在上市后能逐步降低对核心最盈利子公司的依赖，尽快培育出更多的利润中心，那么上述风险将得到缓解，笔者将乐见其成。
数据来源：公司招股书、公司年报 贝瑞制图
三、草根调研数据：华厦眼科和普瑞眼科亏损最多
此外，笔者调研了具有参考意义的大众点评网数据，抽样查看了各家公司盈利最高和亏损最多的子公司评价，同时也查看了在各家均有布局的城市中网友们的点评，试图从中找到各家在当地经营的口碑情况。
话不多说，直接上草根调研数据（因为2009年的爱尔眼科点评数据不可获得，因此选用2019年的爱尔眼科点评作为替代）。
数据来源：公司招股书、大众点评网
有趣的发现是，华厦眼科和普瑞眼科亏损最多的子公司好评率高于盈利最高的子公司。
难道是因为环境更好，服务更好？为解开这个谜题，笔者特意翻阅了大众点评网上网友们拍摄的照片，具体情况大家可以先感受一下。
1、华厦眼科——厦门眼科中心
2、华厦眼科——西安华厦
3、普瑞眼科——昆明普瑞
4、普瑞眼科——沈阳普瑞
5、爱尔眼科——长沙爱尔
图片来源：大众点评网
从大众点评网友们的照片看，四家公司的装修风格类似，硬件环境确实看不出太大的差异。因此，笔者猜测好评率的差异可能更多的来自于各家医院的服务态度、诊疗效果等软性指标。同时，也可能正因为公司在营销、装修、运营等环节投入了大量成本，在尚未实现规模效应前，固定成本难以摊薄，入不敷出导致了亏损。
四、相同的城市的好评率：普瑞眼科和何氏眼科
另外，笔者也查看了各家公司均有布局的两座城市中大众点评的好评率，试图探究各家公司在同一个市场上对消费者的吸引力。
根据各家招股书披露的信息，上海和成都是四家公司都有布局的城市。在上海，网友点评数量最高的是爱尔眼科，好评率最高的是普瑞眼科（何氏眼科仅有3条点评，不具统计意义，故不纳入评估）。在成都，网友点评数量最高的是普瑞眼科，好评率最高的是何氏眼科。
数据来源：公司招股书、大众点评网
如果我们把点评数量视作市场知名度的近似指标，那么四家公司中爱尔眼科在上海和普瑞眼科在成都都具有最高知名度。值得一提的是，普瑞眼科在上海能获得最高的好评率着实不容易，因为当地竞争激烈，公立医院众多并且爱尔眼科在当地已经耕耘多年。至于普瑞眼科在上海为何有如此好评？笔者摘录了部分网友评价。
数据来源：大众点评网
可见，“专业、服务好”是网友们给出好评的主要原因，这一点也是值得其他眼科同行学习的地方。
综上所述，华厦眼科是目前三家拟上市眼科医院中在全国各省市布局最广且市场口碑不错的一家，其市场策略实质是尽快攻占眼科医疗资源欠发达的地区，在当地形成早入优势，逐步形成相对垄断并攫取市场利润。笔者认为，从市场覆盖面、消费者好评度、技术实力等方面综合衡量下来，华厦眼科应该是三家中最具潜力能够在未来上市后与爱尔眼科在各个城市正面战场抢夺市场份额的公司。同时，我们也要清醒认识到，华厦眼科目前仍然高度依赖下属子公司厦门眼科中心产生的净利润和现金流，未来公司能否尽快培育出更多类似厦门眼科中心的子公司，让公司的持续增长能力和整体抗风险能力进一步提升，是必须值得高度关注的。这将决定市场是否愿意给华厦眼科较高的估值，以及投资者是否愿意像追逐爱尔眼科（没有高度依赖单一最盈利子公司的问题）那样来追捧华厦眼科。
分析师：Stephen Li
编辑：Lulu，Esther
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