处于亏损阴影的好未来，瞄准幼儿教育，能否找到新增长点？
stansberry贝瑞研究 | 2020年9月22日 08:42
本文聚焦：
1. 小猴是好未来 (NYSE:TAL)由投资收购向自主孵化品牌的尝试
2. 疫情影响下线上发展迅速，但线下仍是主要战场
3. 互联网巨头纷纷下场布局启蒙教育赛道，竞争激烈
4. AI互动课目前只能作为产品矩阵中的补充
贝瑞研究声明：文中观点基于公开数据，不作为直接投资建议，仅供交流探讨。
图注：图片源自网络，版权属原作者
今年4月中概股陷入信任危机，好未来也卷入财务造假的漩涡，自爆“轻课”业务的员工虚增销售收入，7月好未来先后发布了2020财年报告和2021年财年第一季度报告。
（数据来源：好未来财报）
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从数据看，好未来出现了自上市以来的首次财年亏损，2019财年净利润为3.67亿美元，2020财年净亏损为1.1亿美元，变动幅度相当大。实际上2019年四个季度中，只有Q3净利润勉强为正，其他三个季度也是净亏损状态。2021Q1虽再次盈利，但Q2业绩仍能继续保持吗，还要打个问号。
虽然好未来出现了首个财年和多个季度的净亏损，但是好未来并没有走上勤俭持家，节约开支的路子，而是继续自己的扩张之路，将业务向下延伸到幼儿启蒙教育阶段。
在疫情影响下，好未来响应“停课不停学”政策，学而思网校业务增长较快，除了K12领域，好未来也持续加码启蒙教育，先后上线小猴英语、小猴语文，小猴数学，并整合命名为“小猴AI课”。该产品市场定位是直接对标猿辅导的斑马系列产品，授课均以AI互动动画为主，面向2~8岁儿童。好未来除了与新东方、猿辅导、作业帮、跟谁学等在线教育机构争夺K12市场外，现在亲自布局启蒙教育市场。
“2~8岁学什么？学思维，学英语，2~8岁上斑马，学思维，学英语……”在铺天盖地的电视、电梯、公交站牌广告的轰炸下，斑马AI课（包括斑马英语、思维、语文）在今年3月份迎来了营收突破3亿的成绩，其中斑马思维业务的月收入近1.5亿，正价课学员超过50万，参考猿辅导2019年营收约30~40亿，此成绩确实不俗。4月罗永浩在抖音为斑马直播带货，以及微信朋友圈信息流广告的不断投放，据报道6月份斑马AI课正价课用户已达到了100万。启蒙教育市场确实具有很高的成长性。
猿辅导最近一次融资12亿美元，估值高达130亿美元，已是全球估值最高的在线教育独角兽。
（数据来源：虎博搜索）
1. 小猴的推出，是好未来由投资收购向自主孵化品牌的尝试
（作者根据公开信息整理制图）
作为头部教育公司，近年来，好未来一直通过投资收购品牌的方式入局学前启蒙教育市场。
在线启蒙教育市场，进一步又可以划分为家庭启蒙市场（故事、歌曲、游戏、IP动画）和教学启蒙市场（数学思维类、语言类、素质类），呈现高速发展态势。其主要原因有：经济的发展促进启蒙教育理念的渗透，人均可支配收入的提升使家庭对教育投入的持续增加，以及二胎政策下新生儿数量的增加。
（数据来源：亿欧智库）
抢占教学启蒙市场，一方面有利于K12教育企业向低龄化客户群体延伸，延长客户生命价值，另一方面可以提前精准获客，将来实现幼儿客户向K12的转化，降低营销成本。而延长客户生命价值和降低营销成本正是处于亏损中的好未来急需解决的问题。
可是，小猴能突出重围吗？
目前启蒙教育还处于跑马圈地的阶段，除了上文提到的猿辅导的斑马AI课，细分赛道也融资不断，已经出现一些隐形冠军，例如针对数学思维的“火花思维”、“豌豆思维”；少儿编程的“核桃编程”、“编程猫”；少儿英语的“伴鱼”、“叽里呱啦”等。
在线启蒙教育市场近三个月融资记录
（数据来源：虎博搜索）
小猴的推出，是学而思网校自主孵化品牌的尝试，跟投资收购“励步英语”及“熊猫博士”等品牌策略不同，它们都是作为好未来独立品牌运营，保持原管理团队不变。
将幼儿语言学习和数学思维学习整合到一起，一方面是因为课程形式相同，都采用AI互动学习模式；另一方面是为了构建启蒙全学科体系，针对重合的目标用户群，提供满足高密度需求的产品。
有意思的是除了小猴本身，火花思维和下文会提到的字节跳动的瓜瓜龙都具有“摩比“基因，因为他们的核心教研团队都来自好未来旗下的摩比团队，在课程研发上有异曲同工之妙。小猴的优势是根红苗正，其负责人就是摩比原总监赵璞铮。另外，由于好未来已有的品牌渗透力，小猴在该领域迅速占有一席之地。而在这个领域能吃到多少蛋糕，一个要看将来课程的研发上能否寻找到独特优势，至少是先发优势，二是看营销，毕竟大家都在买流量，获客成本相差不大，这几个头部玩家在营销上的投入将直接决定市占率。
2、疫情影响下线上发展迅速，但线下仍是主要战场
1）、好未来收入结构分析
线上业务收入成倍数增长，占比不断提升，但仍未盈利。
核心小班（学而思培优）业务受疫情影响，在2020Q4和2021Q1期间收入占比降低；同时线上（学而思网校）业务增长迅速，2021Q1占季度总营收25%，而去年同期仅15%。
说明：
小班课程（线下）：包括学而思培优、励步英语、摩比思维馆及其他
1对1课程（线下）：智康一对一
线上：学而思网校（小猴品牌应该属于这部分）
截至Q1， 好未来学习网点增加到936家（其中学而思培优小班713家、摩比和励步小班共共91家，智康一对一132家），覆盖90个城市，并且企业继续下沉市场，大举拓展除北上广深和南京外的其他二三线城市。
目前国内疫情基本稳定住，在政策允许范围内，线下教育机构将逐步恢复业务，受影响较大的中小机构，许多被迫关闭，加上二三线城市K12教育市场集中度不如一线城市高，好未来在这些城市继续稳步扩张学习中心，有望在疫情稳定后抢占更多的市场份额。
2）、好未来成本费用结构及利润率分析
营销费用持续高企，导致利润率承压
目前在K12市场，好未来面临猿辅导、作业帮、跟谁学等线上教育公司的竞争，获客成本高，网校留存率提升困难，学而思网校暂仍处于亏损状态，最早可能要等到2021年才能实现盈利。公司需要持续不断投入来确保课程品质以及扩大品牌影响力，这样必然对利润率造成影响。
通过历史财务数据可以看出，线上业务占比不断提升的同时，销售费用率也随之上升，主要是因为更多的市场推广、网校的促销活动、销售人员费用的增加，用于扩大用户基数和加强品牌力。
近几个季度的营业成本增长迅速（包括师资成本、线下租金、教辅材料成本）也导致毛利率的下降，经营利润率和净利润率受到销售和营销费用率不断提升的影响，不过在Q1期间已经出现了向好的趋势。
3、互联网巨头纷纷下场布局启蒙教育赛道，竞争激烈
教学启蒙目前市场细分赛道多，行业整合度不高，除了斑马AI课这样重金营销、由K12扩展到学科启蒙的品牌，小猴还面临着诸多互联网巨头瓜分市场的局面。
（作者整理制表）
从以上搜集到的信息可以看出，目前绝大多数学科启蒙产品同质化趋势（内容和形式），竞争激烈，教育企业自主定价权不强。斑马AI课具有先发优势，从营收和正价课学员成绩看暂时处于领先优势，要抢占市场，短期需要靠营销和运营，但从中长期看教育产品和品牌会是决定因素，即使月营收3亿也不一定会使最终的胜利者。
学科启蒙，不仅是针对低龄幼儿的产品，市场同时需要高产品壁垒、同时覆盖高中低年级的产品，这样才能提高留存率，以及更好得与企业本身K12产品衔接起来。
4、AI互动课目前只能作为产品矩阵中的补充
关于目前好未来产品业务的粗略总结：
小猴AI课，以及其他市面上“智能化教辅”产品，能够满足儿童需求，降低师资依赖，通过高颗粒度的录播视频与 AI 结合传授知识，因此在2020年迅速蹿红。
AI课的商业盈利模式，从收入角度，是计算客户的生命周期价值（LTV=平均生命周期*客单价），从成本角度看，主要有研发成本、销售成本和教师成本。平均生命周期与客户的留存率相关，单个用户能否盈利，主要看LTV是否大于总成本。
AI课有其便捷精简的优点，比起线下课和线上1对1或1对多直播课，学习效果需要打折扣。但是，由于单课价格低，接受面广，可以快速向下沉市场渗透。总体来说，与K12教育刚性产品对比，启蒙教育的用户的生命周期短，激烈竞争下企业定价权比较弱，客单价低，目前获客成本不断提高，能否发展壮大，需要经过市场的检验。
但另一方面，AI课作为线下课和线上直播课的补充，放在产品矩阵中可以向其他产品导流和转化，这也是猿辅导不断加大斑马投放力度的原因，对于以后拓展1对1课程及直播课程产品线亦有帮助，对于好未来而言也是一样道理。
风险提示
目前看，无论是K12还是启蒙教育领域，在线教育机构都面临着激烈的竞争，为抢夺生源和市场，预计好未来将继续投入大量的营销费用，网校业务留存率不及预期，可能会对实现盈利造成影响。
另外，国内疫情尚未完全控制，在向二三线城市下沉过程中，学而思小班业务增长速度会不及预期。
笔者建议，将好未来列入关注清单的投资者们，继续观察一个季度，看看上面分析的几个数据是否好转。
分析师： Kelly Qiu
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