十句话解读逆周期因子的退出

二、逆周期因子是个黑箱子，可能其有非对称性

逆周期因子本身是个黑箱子，无法直接计算，只可以事后倒算，无法提前得知。但从历史复盘可知，整体而言，逆周期因子在应对贬值的时候动用得更多（逆周期因子使中间价贬值幅度更小一些），在升值的时候动用得更少。特别是中美贸易战以来，其单边性更为明显，如果这种非对称性是由逆周期因子模型而来，那么我们猜测其很可能模型设定就是非对称的，所谓的逆周期系数可能更抑制贬值和利于升值。

2018年以来，逆周期因子主要应用的时间段有两段。第一段是2019年汇率破7期间，抑制贬值预期；第二段是我国疫情初期，防范贬值预期的生成，其余时间基本是实质退出状态（逆周期因子围绕零震荡）。

三、同样是逆周期因子退出，但“淡出使用”不同于“恢复中性”

逆周期因子自启动后，有两次退出：第一次是2018年1月，用词是“恢复中性”；第二次就是当下，用词是“淡出使用”。“恢复中性”意味着逆周期因子工具仍在，只是系数为0，不做调整了；“淡出使用”似乎有要完全慢慢退出这个工具的意思。如果是后者，那就不是简单的逆周期因子暂停使用了，而是汇率机制的重要改革，意味着汇率公式从三因子逐渐转为两因子。

三因子：第二日中间价=前一日收盘价+维持一篮子稳定的变动+逆周期因子

两因子：第二字中间价=前一日收盘价+维持一篮子稳定的变动

到底是暂时退出还是机制改革，仍需后续央行的进一步明确和解释，当下尚不好明确。

四、如果是机制改革，当下是个好的时间窗口吗？

当下是辩证的两种角度。第一种，不是好的时间窗口。因为临近美国大选的高能时刻，并不是汇率做大幅改革吸引全球注意力的好时间点。第二种，是好的时间窗口，正处升值趋势较强的阶段，汇率市场化改革在升值时期做总好于贬值时期。笔者判断前者似乎更为重要，本身措辞也是“淡出使用”，隐含了一定的淡出过程，即便是改革，正式明确或也在大选后。

五、近期汇率市场小动作不断，释放比较强的希望汇率暂时稳定的信号，逆周期因子退出也是此意

十一以来，汇率市场升值顺周期逐渐增强，升值也获得了广义资本市场和社会的关注度。我们观测到连续的“小动作”释放了汇率稳定的信号。小动作之一，十一假期末的汇率准备金下调为零；小动作之二，十一假期后盘间出现收盘时段的直线走贬；小动作之三，有两天的逆周期因子是往贬值方向拉动；小动作之四，便是当下的逆周期因子退出。
逆周期因子是应对贬值压力而生的工具，也具有一定的非对称性，所以在此时的升值环境中退出，即表达了希望汇率短期升值放缓的意图。

复盘可得：2018年1月9日逆周期因子退出之时也是升值环境（汇率从2017年5月6.8左右一路升值到2018年1月的6.5左右，当时创了2016年5月新机制实行后的汇率新高）。

六、小动作虽然可得一时安稳，但长期走势仍然看美元和资本流动

2018年1月，逆周期因子退出的消息之后，汇率呈现2周维度的小贬值和基本稳定，但由于后续美元继续贬值，人民币依然持续升值到2018年3月6.3的位置，基本是“8.11汇改”后的最高点。类比当下，估计短期人民币升值放缓同时稳定为主，持续时间预计在2周左右，恰好美国大选计票也基本结束（美国11月3日是现场投票，11月4-10日是大部分延期确认邮寄选票的州的确认截止日期，11月10号基本正好距离当下两周）。所以从时间点去匹配，或希望大选期间我国汇率稳定，闪避美国大选窗口，不宜节外生枝。