出口订单继续改善中——10月PMI数据点评

主要观点

PMI数据简述：

10月制造业PMI为51.4%，前值为51.5%，回落0.1个百分点。具体分项来看：1）PMI生产指数为53.9%，前值为54%。2）PMI新订单指数为52.8%，前值为52.8%。PMI新出口订单指数为51%，前值为50.8%。出口订单进一步好转中。3）PMI从业人员指数为49.3%，前值为49.6%。4）供货商配送时间指数为50.6%，前值为50.7%。5）PMI原材料库存指数为48.0%，前值为48.5%。

出口订单继续改善中

之所以更加关注出口，原因是，当下经济修复的动能从逆周期切换至顺周期后，关注点更重要的是出口（外需）、消费、制造业投资等顺周期链条。考虑到消费的修复是个持续、缓慢的进程，会随着居民收入的恢复、消费倾向的恢复慢慢上行，对后续宏观的分析、经济的判断带来的干扰并不大。反倒是出口，由于波动大，方向和幅度的研判难度更大，且影响制造业投资的判断，其实是未来1-2个季度宏观分析的核心矛盾。我们目前认为未来半年纬度，出口上行概率大于下行，相关景气度链条和个股跟踪依然重要。

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10月新出口订单指数为51%，前值为50.8%。继续上行。10月出口的继续上行，一方面，可能得益于欧美经济的持续改善。欧元区制造业PMI指数10月为54.4%，前值为53.7%；美国Markit制造业PMI指数10月为53.3%，前值为53.2%。另一方面，也可能与海外疫情反弹下，生产恢复放缓有关。（影响中国出口份额）。从统计局的解读看，随着近期境外多国疫情出现反弹，企业面临进口原料采购周期加长的压力。再结合中港协的高频数据看，我们预计10月出口增速仍有进一步上行的可能。

当下出口是两个力量角力的结果（外需与中国的出口份额），我们列几个数据：2017年出口较好年份，新出口订单指数月度均值为50.9%（对应出口月度同比均值为7.6%）。当下出口订单指数已经略好于2017年。海外情况看，欧美经济现状不如2017年。欧元区制造业PMI指数10月为54.4%，2017年月度均值为57.4%；美国Markit制造业PMI指数10月为53.3%，2017年月度均值为53.6%。因而对出口的分析，不能仅盯外需，同时需要关注中国的出口份额的变化。参见报告《【华创宏观】出口份额的提升是“永久”的吗？》、《【华创宏观】出口韧性：两股力量在“掰腕子”——9月进出口数据点评》。

还有哪些信息值得关注？

（一）价格：10月价格指数有所回升。根据统计局解读，“纺织、化学原料及化学制品、化学纤维及橡胶塑料制品等行业的两个价格指数升幅最为明显，反映相关行业市场活跃度有所提升。”这些行业的价格回暖，可能与最近几个月服装皮革等劳动密集型商品的出口回暖有关。

（二）库存：可能受采购周期加长影响，原材料库存与产成品库存指数均有回落。10月产成品库存指数为44.9%，前值为48.4%。

（三）小企业PMI：小型企业PMI指数有所回落，但与2017-2019年相比，不算低。亮点是小企业新出口订单指数，创历史新高。

（四）建筑业PMI：景气有所回落。

（五）服务业PMI：继续上行。10月服务业PMI指数为55.5%，前值为55.2%。服务业中，交通运输、住宿餐饮、批发零售、文体娱乐、租赁和商务服务是目前尚未完全恢复正常的几个行业。10月服务业指数的上行，也基本得益于这些行业的改善。

风险提示：出口持续上行，美国大选危机。

报告目录

报告正文

一、PMI数据简述

10月制造业PMI为51.4%，前值为51.5%，回落0.1个百分点。具体分项来看：

1）PMI生产指数为53.9%，前值为54%。生产指数环比回落0.1个百分点。2）PMI新订单指数为52.8%，前值为52.8%。PMI新出口订单指数为51%，前值为50.8%。出口订单进一步好转中。3）PMI从业人员指数为49.3%，前值为49.6%。4）供货商配送时间指数为50.6%，前值为50.7%。5）PMI原材料库存指数为48.0%，前值为48.5%。
总体而言，10月PMI维持高景气，尤其是需求端，外需带动下，保持较快恢复。我们第二章节具体分析出口指数。
除了这五大分项外，10月制造业PMI中其他值得关注的指标有：

1）价格：10月价格指数有所回升。PMI出厂价格指数为53.2%，前值为52.5%。PMI主要原材料购进价格指数为58.8%，前值为58.5%。根据统计局解读，“纺织、化学原料及化学制品、化学纤维及橡胶塑料制品等行业的两个价格指数升幅最为明显，反映相关行业市场活跃度有所提升。”这些行业的价格回暖，可能与最近几个月服装皮革等劳动密集型商品的出口回暖有关。

2）库存：可能受采购周期加长影响，原材料库存与产成品库存指数均有回落。根据统计局解读，“部分调查企业反映，随着近期境外多国疫情出现反弹，企业面临进口原料采购周期加长，运输成本增加等压力。”10月PMI采购量指数为53.1%，前值为53.6%。原材料库存指数为48%，前值为48.5%，产成品库存指数为44.9%，前值为48.4%。

3）外贸：进出口指数同步回升，小企业出口订单指数创历史新高。10月PMI新出口订单指数为51%，前值为50.8%。10月PMI进口指数为50.8%，前值为50.4%。进出口指数都是连续两个月位于荣枯线以上。值得一提的是小企业PMI出口订单指数，10月为52.8%，创历史新高。今年尽管2-3季度PMI小企业出口订单指数不如大中企业，但实际从义乌的出口、民企的出口、纺织相关商品的出口可以看出，小企业今年2-3季度出口情况可能要好于大企业，参见报告《【华创宏观】三个问题理解出口与出口交货值的差异》。10月小企业PMI出口订单指数的跳升，可能意味着小企业出口的高景气仍在延续。

4）分规模看：小型企业PMI指数有所回落。PMI小型企业为49.4%，前值为50.1%。回落的原因，一是小企业新订单指数有所回落（但出口订单指数大幅回升，可能是小企业国内的订单在回落）；二是小企业原材料库存指数从9月的48.1%大幅回落至10月的46%。这可能与前文提到的采购周期加长有关。但值得注意的是，2019年小企业PMI月度均值为48.1%，2018年小企业PMI月度均值为49.2%。2017年小企业PMI月度均值为48.9%。10月小企业PMI的49.4%也不算低。大企业PMI指数为52.6%，前值为52.5%。中型企业PMI指数为50.6%，前值为50.7%。

5）建筑业：景气有所回落。10月建筑业PMI指数为59.8%，前值为60.2%。建筑业PMI从业人员指数为53.2%，前值为54.6%；建筑业新订单指数为53.1%，前值为56.9%。建筑业的活动主要来自基建投资、地产投资。随着经济顺周期板块的持续上行，建筑业代表的逆周期逐步回落在情理之中。

6）服务业：恢复态势向好。10月服务业PMI指数为55.5%，前值为55.2%。三季度经济从一产、二产、三产（对应服务业）的拆分看，三产增速为4.3%，低于去年同期的7.1%。三产的持续改善是经济四季度能够继续向上的重要因素。进一步拆分行业来看，三产中，交通运输、住宿餐饮、批发零售、文体娱乐、租赁和商务服务是目前尚未完全恢复正常的几个行业。10月服务业指数的上行，也基本得益于这些行业的改善。根据统计局解读，“在国庆、中秋双节带动下，居民出行意愿增强，消费需求加快释放，铁路运输、航空运输、住宿餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于59.0%以上较高运行区间，相关行业市场更趋活跃；批发零售、生态保护及环境治理等行业商务活动指数继续位于临界点以上，且均高于上月2.5个百分点以上”。

二、出口订单继续改善中

之所以更加关注出口，原因是，当下经济修复的动能从逆周期切换至顺周期后，关注点更重要的是出口（外需）、消费、制造业投资等顺周期链条。考虑到消费的修复是个持续、缓慢的进程，会随着居民收入的恢复、消费倾向的恢复慢慢上行，对后续宏观的分析、经济的判断带来的干扰并不大。反倒是出口，由于波动大，方向和幅度的研判难度更大，且影响制造业投资的判断，其实是未来1-2个季度宏观分析的核心矛盾。我们目前认为未来半年纬度，出口上行概率大于下行，相关景气度链条和个股跟踪依然重要。

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10月PMI数据中，出口新订单指数在荣枯线以上继续上行。10月新出口订单指数为51%，前值为50.8%。10月出口订单指数的继续上行，一方面，可能得益于欧美经济的持续改善。欧元区制造业PMI指数10月为54.4%，前值为53.7%；美国Markit制造业PMI指数10月为53.3%，前值为53.2%。另一方面，也可能与海外疫情反弹下，生产恢复放缓有关。从统计局的解读看，随着近期境外多国疫情出现反弹，企业面临进口原料采购周期加长的压力。再结合中港协的高频数据看，我们预计10月出口增速仍有进一步上行的可能。

历史来看，2017年出口较好年份，新出口订单指数月度均值为50.9%（对应出口月度同比均值为7.6%）。当下出口订单指数已经略好于2017年。但海外情况看，欧美经济现状不如2017年。欧元区制造业PMI指数10月为54.4%，前值为53.7%（注：2017年月度均值为57.4%）；美国Markit制造业PMI指数10月为53.3%，前值为53.2%（注：2017年月度均值为53.6%）。这些数据从侧面反映当下出口其实是两个力量的角力的结果（外需与中国的出口份额），因而对出口的分析，不能仅盯外需，同时需要关注中国的出口份额的变化。参见报告《【华创宏观】出口份额的提升是“永久”的吗？》、《【华创宏观】出口韧性：两股力量在“掰腕子”——9月进出口数据点评》。

风险提示

出口持续上行，美国大选危机。