对利空反应钝化是利率顶部区域的特征
屈庆 | 2020年11月3日 08:52
1、市场回顾与展望：对利空反应钝化是利率顶部区域的特征
今日利率整体呈现单边下行走势，虽然周末公布的官方PMI数据和今日公布的财新PMI数据均呈现超预期向好趋势，但市场对此反应较为钝化，利率仅小幅高开后便震荡回落，盘中虽然风险偏好回升曾短暂压制债市情绪，但午后随着资金面显著缓和，利率开始加速下行直至收盘。
最近一段时间以来，我们不难发现债市开始逐步对利空因素趋于钝化，即出现利空利率上不动的情况，反倒是当市场出现利多因素的时候，市场明显表现得更为敏感，利率波动中枢整体震荡下移。之所以出现这样的情况，我们认为有以下几个方面的原因。
首先，经济复苏的拐点可能正在临近。虽然从目前来看，经济复苏的趋势仍在延续且很难被证伪，10月经济数据仍有可能延续9月的偏强趋势，但经济复苏斜率的边际放缓已是不争的事实，经济环比改善最快的阶段已经结束。随着11月以后旺季逐步过去，三季度海外复工复产与国内的共振在疫情二次爆发后减弱，额度约束下宽信用周期逐步见顶，叠加去年四季度经济数据的高基数，经济数据同比层面的见顶回落很可能在四季度出现，对经济的乐观预期逐步消退成为了债市逐步转向乐观的原因之一。
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其次，货币政策边际收紧可能已经告一段落。从最近几个月央行的表态和操作来看，随着资金利率和债券利率逐步回升至央行视作利率中枢的政策利率之上后，央行进一步收紧货币政策的动机已经减弱，近期更为强调流动性的合理充裕和货币政策的适度，进一步收紧的意图较前期已经明显减弱。从超储率的角度看，9月底超储率已经从8月的1%左右回升至1.6%的水平，10月受税期影响可能略有回落，但也大概率显著高于5-8月的水平，货币政策边际收紧和流动性总量偏紧的阶段大概率已经过去。而随着海外疫情的二次爆发，全球经济下行风险再次加大，未来央行收紧货币政策的可能性已经越来越低，货币政策边际放松的概率在逐渐上升。
第三，不确定性因素开始上升。进入11月后，随着美国大选、欧美疫情二次爆发引发再次封锁、疫苗研制面临的不确定性开始上升、地缘政治风险再次激化等不确定性因素集中释放，海外市场避险情绪明显升温，带动近期全球股市、商品全线暴跌，风险偏好对债市也逐渐向有利的方向发展。
第四，市场整体处于欠配的状态。由于前期利率持续上行，机构大多采取防御策略，仓位、久期和杠杆普遍较低，随着利率绝对水平回升至较高的位置，叠加近期外部因素开始向有利于市场的方向变化，交易情绪逐步缓和，市场的整体预期也开始逐渐转向中性甚至乐观。而当市场预期开始出现变化的时候，此前较低的仓位和较短的久期就面临仓位回补的需求，这就会导致市场的买盘开始增加，而卖盘逐步趋于谨慎，具体表现为出现利空因素时卖盘不愿意卖，出现利多因素时买盘追着买的情况。
展望未来，虽然从中长期来看，还看不到支撑利率趋势性下行的明确逻辑，但短期内利率的上行风险已经明显缓和，而且市场对利空因素反应趋于钝化本身就是利率在顶部区域的特征。因此目前无论是做交易还是做配置，安全边际都已经较前期显著上升，无论是交易盘还是配置盘都可以比之前更积极一点。
2、早盘市场策略
周末消息面新增信息不多，海外主要关注疫情的快速蔓延和封锁的进一步收紧。周末美、法、俄、意等多个欧美国家新增确诊人数创下疫情以来新高，继德、法重启封锁后，英国首相约翰逊宣布，英格兰将在11月5日起实施长达4周的部分封锁措施。国内方面周六上午公布的10月制造业PMI为51.4，虽较上月的51.5略有回落，但仍略好于预期；10月非制造业PMI为56.2，继上月创下7年新高后，本月再次上升0.3个百分点。10月官方PMI数据显示经济复苏趋势仍在延续，尤其是服务业复苏速度仍在进一步加快，但需要关注的是三个库存分项的同步下降反映出企业可能开始主动去库存，叠加去年11-12月的高基数，四季度工业增速存在回落风险；非制造业景气度回升主要受价格因素驱动，需求指标开始下滑，可持续性存疑。本周数据事件均较多，需要重点关注11月3日即将举行的美国大选，11月4日将公布的美国10月ADP就业，11月6日的美联储11月议息会议和10月非农就业数据，国内5100亿OMO和4000亿MLF密集到期以及周六将会公布的10月外贸数据。
交易策略方面，本周数据和事件较为密集，不确定性较大，金融市场的波动或将显著加大，风险偏好变化对债市的影响需要持续跟踪。交易方面仍建议以利率宽幅震荡，区间波动的思路来做交易，在利率显著上行时买入，利率显著回落时卖出，设好止盈和止损，快进快出。
3、对后期消费的恢复不宜过于乐观
3月后我国进入疫情后的经济修复期，最初由政府行政命令（复工复产）、货币政策（降息降准、再贷款再贴现等）及财政政策（减税增支）推动。从贡献度看，净出口较强，而消费支出慢于投资，消费也慢于生产。恰恰是如此，市场普遍认为未来消费有望进一步扩张，并成为带动经济反弹的主要力量。但我们认为，需要注意疫情对企业和居民的长期的影响，或导致未来消费即使回升，也可能难以回升到疫情前。这一点从几个维度理解：
（1）服务消费是消费的重要组成部分，而价格是反映供求状况的一面镜子，从CPI各分项的情况看，CPI消费品分项受益于食品价格表现较好，但服务分项及剔除食品和能源后的核心CPI持续走弱，显示下游内需恢复仍然较为缓慢。
（2）消费支出明显慢于可支配收入，显示居民主动储蓄增加。这可能是疫情导致了部分居民的收入下降，或者收入下降的预期，进而降低了消费支出的意愿。
4、午盘市场综述
上午利率整体呈现先上后下，窄幅波动的格局，早盘受周末PMI数据超预期影响，利率小幅高开，随后受股市波动引发的风险偏好变化和财新PMI数据超预期的扰动下，整体呈现窄幅波动的走势，长端活跃券利率基本在1bp的区间内波动，没有明确的方向，中短端利率的波动幅度更大一些。综合来看，上午中长端活跃券利率较上周五估值的上行幅度基本都在1bp以内。
展望未来，在美国大选结果依然扑朔迷离，国内经济依然保持强劲，资金面不确定性依然存在的背景下，市场多空分歧依然较大，市场交易较为清淡且没有明确的方向。未来随着重磅数据和事件的逐步出炉，市场波动也有望加剧，利用市场波动进行波段交易，设好止盈止损快进快出仍是较为稳妥的策略。
5、低基数助推生产同比表现，纺织产需双强，建筑产业链需求回落——周度高频数据跟踪
10月生产环比季节性回落，但受去年环保限产低基数的影响，生产指标同比普遍出现改善，PMI、高炉开工率、粗钢产量、PTA产量、汽车轮胎开工率等数据均呈现出此种规律。跟踪指标中唯一例外的是PTA下游江浙织机产业链负荷率，10月平均达90.4%，逆季节性规律环比上扬，或由内外需共同恢复所推动，一方面印度等国纺织生产转移，另一方面国内需求持续恢复，统计局称10月纺织业生产指数和新订单指数双双反弹。
库存和价格数据显示，建筑业产业链10月需求端表现一般，纺织需求确有改善。10月为传统旺季，钢材、浮法玻璃、PTA等主要中游产品库存普遍回落，且库存同比涨幅均较9月明显缩窄，其中浮法玻璃生产线库存及江浙织机涤纶短纤库存同比由增转降。结合价格看，10月中游价格环比上涨为主，这与PMI价格分项显示的状态一致，说明库存下行有需求支撑。但钢材、混凝土、浮法玻璃环比涨幅放缓，且混凝土与浮法玻璃价格同比回落，说明建筑业需求较为一般，同样与PMI建筑业新订单分项偏低相对应。
耐用品需求方面，汽车销售高位运行，房地产销售明显转弱。10月前四周受节假日错位及低基数影响，乘联会统计乘用车零售同比增17%，但去年10月最后一周乘用车零售销量为年内最高，故10月最后一周汽车销量同比预计会明显回落，但综合全月来看，估计依旧较高。10月30城商品房成交面积同比由正转负，一线城市成交面积大幅回落，后续需关注其房价涨幅是否同步放缓；百城土地成交面积同比降幅扩大，因开发商放缓三线城市购地节奏。出行消费方面，主要城市地铁客运恢复至九成左右，电影票房恢复至八成附近。运价指数显示10月进出口均较为活跃，但10月下旬以来BDI指数快速下跌，可能显示进口需求开始转弱。
10月最后一周工业品价格大幅回落，但由于统计方法问题，大概率在11月的PPI数据中才会反映出来，食品价格则预计继续拖累CPI表现。10月工业品继续呈现出现货表现好于期货的态势，尤其是10月最后一周，欧洲重启封锁式防疫打压需求预期，商品价格大幅下跌。但由于PPI以当月5日和20日的平均价计价，工业品价格下滑或在11月PPI数据中才会明显反应。10月猪价、蛋价加速回落，蔬菜价格也有所下跌，水果价格小幅上涨。综合来看，农产品批发价指数同比增速回落，食品价格预计继续拉低10月CPI表现。
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