经济微过热的概率在加大——10月经济数据点评

报告正文

一、经济微过热的概率在加大

10月数据延续9月数据的特征，经济全面向好。

具体而言，超预期的地方包括，金融方面，M1大幅上行至9.1%，连续四个月回升。中长期信贷同比继续高增（注：当前中长期信贷中用于基建占比已经明显低于1季度，1季度大概在50%，前三季度降至1/3左右）。物价方面，核心CPI环比上涨0.1%，与去年同期持平；租赁房房租同比上涨0%，去年同期为环比下降-0.1%。

经济方面，调查失业率继续下行。工业增加值同比6.9%，连续两个月大超预期。出口10月继续保持强劲，上行至11.4%。地产销售大超预期，销售额单月增速高达23.9%，带动新开工、地产投资增速上行。制造业投资延续上行态势，当月增速上行至3.7%。社零继续上行，限额以下也在继续修复中。此外，另一个亮点是服务业生产指数，10月大幅上行至7.4%，前值为5.4%，2019年全年为6.9%。服务业生产指数同比已经超过了2019年。

我们判断经济短期微过热的概率在加大（四季度或者明年1季度单季度经济增速在6%附近，明年1季度不考虑基数）。主要出于以下六个因素的考虑。

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第一，出口持续偏强。参见我们出口系列报告，《【华创宏观】海外供需缺口高企，出口延续高景气度——10月进出口数据点评》、《【华创宏观】疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五 》。

第二，地产短期持续超预期。地产的超预期来自降杠杆压力下，地产商加快销售的动力较强。销售数据全年大概率会超过去年（可能意味着透支了部分未来的地产需求），同时，减少拿地后，资金可用于新开工、施工部分在增加，使得地产投资（尤其是建安部分）持续超预期。地产投资与地产销售两个环节对经济的贡献力度会偏高。

第三，汽车销售高景气延续。汽车的逻辑是，疫情带来的汽车消费的陡降，在下半年并未完全弥补回来。以社零中汽车零售数据为例，前10月累计同比为-4.5%，11-12月继续保持10%左右增速，全年增速依然为负。此前2018-2019年汽车零售已经连续两年负增长。长周期角度，汽车零售是保持低速正增长。如果没有疫情，今年增速大概率会转正的。

第四，制造业投资，景气延续，甚至小幅向上。制造业投资短期的逻辑是汽车销售、出口、中长期信贷三股力量叠加下，景气易上难下。

第五，服务业修复的进度可能好于我们预期。我们9月经济数据点评中曾详细指出，拖累三季度经济的主要是五大行业：批发零售、住宿餐饮、交通运输、文体娱乐、租赁和商务服务业。10月数据看，租赁和商务服务业生产指数年内首次由负转正、交通运输生产指数同比增长9.2%（去年交通运输业生产指数同比为7.2%），有点超预期。

第六、固投中除了地产、基建、制造业之外的其他部分持续走强。以10月数据为例，其他项单月投资增速高达17.3%、1-10月累计增速高达6.0%，仅次于房地产的6.3%，高于基建的3.0%以及制造业投资的-5.3%。这部分持续走强，主要来自农林牧渔、信息业、教育、卫生和社会工作等行业的带动有关。这四大行业中，农林牧渔与养猪利润偏高，企业投资扩产能有关。卫生和社会工作行业与疫情后医疗补短板加大投入有关。短期可能不会回落。

二、工业增加值：保持高增，大超预期

10月工业增加值当月同比为6.9%，前值为6.9%。1-10月累计同比为1.8%，前值为1.2%。

三大产业看，采矿业当月同比为3.5%，前值为2.2%；制造业当月同比为7.5%，前值为7.6%；电热气水当月同比为4%，前值为4.5%；10月出口交货值同比为4.3%，前值为-1.8%。出口交货值增速与出口增速有所收敛，具体原因有待细分行业数据公布。关于这两个概念的分析，参加报告《【华创宏观】三个问题理解出口与出口交货值的差异》。

产销率当月为98.4%，同比为0.8%。此前8-9月，产销率同比为负，库存上升。10月结合PMI产成品库存看，大概率库存有所回落。当下工业整体库存偏高，是否开启补库尚难判断。

分所有制看，国有及国有控股企业当月同比为5.4%，前值为6.5%；外企当月同比为7.0%，前值为7.1%；私企当月同比为8.2%，前值为7.9%。分地区看，10月东部地区同比为7.6%，中部地区同比为7%，西部地区同比为6.1%，东北地区同比为5.9%。

怎么看10月的工业增加值？很超预期。连续两个月增速在6.5%以上，上一次出现这样的情况是2018年的4-5月，彼时经济尚在6.9%的高位。具体原因，与多个因素有关，比如汽车保持高景气（产量增长在两位数）、出口保持高景气、投资保持高景气等。

后续怎么看？上调四季度工业增加值增速区间至6.0%-6.5%。上调依据主要来自出口与地产的超预期。出口四季度的增速中枢大概率在10%以上，地产投资四季度增速比我们此前预期的10%要更高。

1）采矿业：采矿业整体正向贡献工业增加值增速0.3%，上月为0.2%。采矿业权重最大的两个行业分别是煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业。可以观察的数据包括煤炭产量、天然气产量与天然原油产量。10月采矿业工业增加值同比为3.5%。主要产品产量看，原煤10月同比为1.4%，高于前值-0.9%。天然原油10月同比为1.4%，低于前值2.4%，天然气产量当月同比为11.9%，高于前值7.6%。

2）制造业上游：六大行业正向贡献工业增加值增速2.43%，上月为2.1%。其中，医药制造业增加值当月同比为8.2%，前值为7.4%。黑色增加值当月同比为11.2%，前值为9%。非金属矿物制品当月增加值同比为9.3%，前值为9%，水泥产量10月同比为9.6%，前值为6.4%，粗钢产量10月同比为12.7%，前值为10.9%。

3）制造业中游：七大行业正向贡献工业增加值增速3.86%，上月为4.12%。具体而言，汽车生产有所回落。当月汽车制造业工业增加值当月同比为14.7%，前值为16.4%。10月汽车产量同比为11.1%，前值为13.8%。出口链条略有回落。通用设备增加值10月同比为13.1%，上月为12.5%。专用设备增加值10月同比为8%，前值为8%。电气机械增加值10月同比为17.6%，上月为15.9%。电子设备增加值10月同比为5%，上月同比为8%。主要产品产量看，新能源汽车，工业机器人，挖掘、铲土运输机械，微型计算机设备，集成电路产量同比分别增长94.1%、38.5%、30.2%、28.0%、20.4%。

4）制造业下游，目前公布行业数据较少。其中纺织业10月同比为9.5%，前值为5.6%；农副食品加工业10月同比为4.8%，前值为2.7%。食品制造业10月同比为5.1%，前值为6.5%。

5) 电热气水，正向贡献工业增加值增速0.31%，前值为0.35%。10月份，同比增长4.6%，增速比上月回落0.7个百分点。火电、核电增速由正转负。水电同比增长25.4%，较上月加快2.6个百分点；风电增长14.7%，加快3.4个百分点；太阳能发电增长8.1%，加快4.1个百分点；火电下降1.5%，上月为增长0.2%。