经济复苏，利率提升，黄金下跌的逻辑成立吗？
季峥 | 2020年11月24日 08:35
上周美国卫生与公共服务部长亚历克斯·阿扎尔（Alex Azar）表示，12月美国将有4000万剂由辉瑞和Moderna生产的新冠病毒疫苗，将分阶段向美国居民注射新冠疫苗，明年4月之前所有人接种完毕，全部免费。官员表示，辉瑞的疫苗有望在未来一周内得到授权，而Moderna的疫苗则有望在辉瑞疫苗获批后的7到10天内得到授权。
虽然现在美国疫情持续新高，但是随着疫苗上市，疫情将可以在明年上半年得到明显遏制。美国经济的复苏也是可以期待。不少市场分析人士认为，随着经济复苏，黄金已经出现重要顶部，且明年走势不乐观。这个逻辑是否成立？
目前市场上认为黄金见顶，主要有两个理由：
第一、经济复苏，黄金出现顶部。
第二、经济复苏，实质利率上升，黄金出现顶部。
第一点是完全经不住推敲的。经济复苏和黄金见顶没有必然联系。比如2003-2007年，全球经济强劲增长，黄金牛市。2009-2012年，经济从次贷危机从复苏，黄金牛市。
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第二点是值得重点讨论的。这个问题，可以分为两点：
（1）美国经济复苏是否导致美元实际利率上升。
（2）实际利率趋势性上升，是否导致黄金见顶？
实际利率=名义利率—通胀率
名义利率通常用10年期美国国债收益率代表。
通胀率可以用CPI数据代表。
所以，实际利率=10年期美国国债收益率-CPI
通常情况下，随着经济复苏，10年期国债收益率会上升。不过通胀率CPI也会上升。那么实际利率是否上升，就要看这两者哪个涨的更快了。如果国债收益率涨得更快，实际利率上涨；如果CPI涨得更快，实际利率下降。
先看历史事实。
2002-2007年美国GDP增速分别是1.7%、2.9%、3.8%、3.5%、2.9%、1.9%，经济处于明显上升期。在这个期间，美元10年期国债的实际利率如下图。在此经济增长期间，实质利率在1.5-2.5%区域震荡。这个大周期，实际利率并没有能持续上涨。现货黄金这个阶段从300美元涨到约800美元。
更为重要的是2005年9月到2006年7月，实际利率持续上涨，从1.59涨到2.67，图中方框所示，但是现货黄金从420美元涨到720美元左右。
也就是说，美国经济复苏大周期未必导致美元实际利率上升。同时，实际利率快速上升未必导致黄金价格的见顶，甚至出现黄金阶段性大涨（2005年9月到2006年7月）。
可见，实际利率是影响黄金的一个重要因素，但是绝对不是唯一核心的因素。那种认为实际利率决定黄金价格走势的论调是错误。
再看第二个例子。2009-2012年，美国经济增速2.5%、2.6%、1.6%、2.2%。其中2009和2010年是经济高速恢复期。
2009年到2012年10月，经济增长期，实际利率处于非常明显下跌趋势中。如下图。
2009到2012年，黄金也是处在上升周期中。
历史的经验告诉我们，2003-2007以及2009-2012年，都是经济复苏周期，实际利率一次是震荡为主，一次是明显下降。并没有出现大家想象中的实际利率持续上涨的情况。
为什么这样?复习一下最上面的公式：
实际利率=名义利率-通胀率
在经济复苏周期，美国的十年期国债收益率是有所上升的。如下图。2003-2007是温和向上，2009-2012则是水平震荡。但是由于通胀增长的更快一些，所以2009年到2012年，美元实际利率是明显下行的。
那么明年2021年开始的美国经济复苏周期，经济增长、实际利率、黄金价格和历史表现会有什么不同？
如果说有什么不同，以下两张图，让我期待明年更加高的通胀水平。
第一、美联储资产负债表扩张的幅度是惊人的，今年资产负债表是从4万亿增加到7万亿美元，2008年是1万亿到2万亿美元。
第二、货币供应量M2增速是史无前例的。今年的货币供应量增加到历史性的20%+水平。
随着经济复苏，10年期国债收益率是会走高的。但是高度恐怕有限。理由有2点：
第一、美联储会想办法尽量控制长端国债收益率水平处于低位。比如买长卖短。
第二、本轮经济复苏周期的力度恐怕会明显低于前面几轮经济复苏周期力度。长期看，美国经济增长率是在逐步下降的。
所以，更高的通胀水平，以及更大的通胀和国债收益率差值，恐怕意味着更低的实际收益率。即便政府公布的通胀水平不高，但是实际收益率上升空间也不乐观。
黄金自2000年以来，大涨小回，主要原因恐怕和主权货币超发和滥发有很大的关系。
11月18日，国际金融协会（IIF）发表最新研究报告，表示截至今年9月全球债务年内已经上升15万亿美元至272万亿美元，到年底更是有望进一步增长至277万亿美元。即全球债务增加6.5%。
全球政府（主要是发达国家政府），占据了年内全球债务增量的接近半数。今年三季度发达国家债务/GDP比值为432%，2019年年底的380%。即政府负债增加13%。
根据报告，美国整体债务水平有望在年内触及80万亿美元（2019年末为71万亿美元），即美国的债务水平增加12.6%。欧元区债务水平在三季度末也累积上升1.5万亿美元至53万亿美元，根据这个数据推算，欧元区债务水平增加约3-4%。所以明后年美元对欧元继续贬值也是十分合理。
总体而言，美元明年持续下跌，为黄金中期上涨创造了很好的条件。
短期而言，每年年底年初，黄金均有不错的表现，相信今年的表现也不会差。我研究分析发现2018年黄金上涨以来，有一个比较明显的周期规律，比较准确分析了黄金重要高点和低点，这个重要转折点已经临近。
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