宏观热度仍高，利率仍在寻顶过程
屈庆 | 2020年11月25日 08:38
1、市场回顾与展望：宏观热度仍高，利率仍在寻顶过程
周二利率明显回升，10年国开平均反弹3bp。最近商品涨幅较好，市场的通货膨胀预期增强，带动利率回升。对于后期，我们认为：
（1）关注银行补充资本的压力。11月23日，银保监会网站发布的公告显示，原则同意包商银行进入破产程序。此前包商二级资本债也做了全额减计。数据显示，2015年以来，银行次级债净发行规模持续上升，2020年净发行可能到超过9000亿。今年疫情发生后，刺激政策落地推动了信贷较快的扩张，这就意味着银行未来补充资本的压力比较大。而包商的破产可能加剧未来银行补充资本的难度。如果未来银行补充资本的力度跟不上，可能影响到明年信贷投放的幅度，对经济产生一定的约束。
（2）伴随着欧洲疫情的二次爆发，昨日公布的欧洲各国PMI初值都出现明显的变化，尤其是服务业PMI初值大幅下降，虽然目前看起来制造业PMI还处于高位，但是从历史上看，二者的背离不会持续太久。服务业不好最终会把制造业拉下来。因此，未来一段时间，欧洲经济面临下滑的压力。
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相比之下，由于美国疫情二次爆发的晚于欧洲，并且美国管控一直不够严格，所以美国的11月份制造业和服务业PMI均处于高位置。但是如果按照目前的美国疫情的发展趋势，未来不排除拜登上台后，加强管控措施，并最终影响经济复苏的可能性。
（3）最近伴随着股市的持续反弹，股债相对价值的跷跷板正在逐渐向债券倾斜。随着5月以来债券收益率的持续上行，以及今年以来股市的整体走牛，债券在大类资产中的性价比正在逐步凸显，股债性价比正在逐渐向债券倾斜。我们以10年国开债收益率和沪深两市市盈率倒数之差来衡量股债之间的相对性价比（之所以选择市盈率的倒数，是因为市盈率的倒数即每股收益相对你付出每股价格的投资回报率），不难发现该指标的历史均值在-2左右，均值之上表明债券相对性价比高于股票，均值之下则表明股票相对性价比高于债券。目前这一指标已经反弹至接近-1的位置，且仍在继续上升过程中，这表明在目前的阶段债券的相对性价比已经超过股票，大类资产配置价值的跷跷板正在逐步向债券倾斜。
（4）从高频数据看，中游工业品明显涨价，宏观经济热度还处于高位，利率趋势机会暂时还难出现。
上周黑色、PTA纺织生产、汽车轮胎生产环比走弱但仍在高位运行。
近期高频数据表现中比较突出的是中游工业品去库与涨价并存，煤炭、钢材、玻璃等品种均呈现出类似的状态，前期温度偏高对赶工起到了一定的促进作用。黑色表现仍较为突出，上周库存环比降幅虽较上上周稍低，但仍快于去年同期，且建筑钢材日均成交量环比继续上升，螺纹钢、中板、热轧、冷轧等价格均创年内新高。上周下半周开始全国范围的降温，或对后续赶工需求有所拖累。上周CRB现货指数与南华工业品指数周涨1.4%、1.9%，油价周涨2.3%，铜、铝、铅等有色金属价格周涨2%-3%不等。
消费需求方面，汽车销售依旧较好，商品房销售上周转弱，土地成交维持低位运行，地铁出行受疫情散发影响有所回落，电影票房恢复缓慢。乘联会目前仅公布了11月前两周的乘用车销售数据，从该数据的表现看，同比增速维持在17%，开局继续良好。房地产成交方面，上周商品房销售有所转弱，三线城市下降最为明显，二线城市表现最好。近期各地又开始出现零星疫情散发，跟踪的九大城市地铁出行量明显减少，上海地铁客运量同比从-10%左右降至-15%附近。电影票房数据表现较为一般，近几周同比跌幅都在40%-50%左右。
外贸方面，进口运价指数BDI依旧延续此前的波动下行态势，与出口相关的CCFI指数上上周小幅回落，但上周又重新回升，出口表现依然强劲。
农产品方面，上周农产品批发价格200指数环比涨0.1%，主要由水果价格上涨推动（7种重点监测水果价格周涨2.4%）。上周猪肉、牛肉价格基本持平，鸡蛋价跌1.7%，蔬菜价格跌0.3%。
2、周二早盘市场策略
海外方面，欧洲各国PMI初值特别是服务业PMI明显低于预期，制造业PMI也较前值回落，导致欧洲股市表现较差；美国PMI好于预期，同时耶伦可能出任美国财政部长的消息也推升了美国股市。由于欧洲疫情二次爆发更早，所以对欧洲的经济的负面影响体现的更快一些。
国内方面，周末金稳会的表态缓和了短期内信用违约的担心，利率债此前被流动性担心所错杀，因此信用违约短期缓和后，利率债也就开始修复行情。短期内，需要关注永煤持有人大会的表决结果，如果议案获得通过，或进一步缓和信用违约的担心，利于利率债行情的进一步修复。
昨日周期股表现较好，体现市场对经济复苏的预期和从高估值成长股转向低估值周期股的趋势。我们认为经济过热概率非常低，周期股虽然有修复的行情，但是幅度较为有限，周期股反弹对利率债的冲击并不大。
短期内，利率债的修复行情或能延续，交易上仍有小幅的空间。当然，在大趋势上，债券市场还难以摆脱利率高位震荡的格局，仍处于利率寻顶的过程中。
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