挥别疫情过去式，货币政策回归正常化--2020Q3货币政策执行报告点评
张瑜 | 2020年11月27日 13:47
主要观点
回顾：社会融资量质改善，支持经济全面恢复
2020年三季度货币政策重在“精准导向”，回顾来看，通过坚持以总量政策适度、融资成本明显下降、支持实体经济三大确定性应对高度不确定的形势，我国经济已经全面恢复，货币政策成效显著——
1、总量政策适度：三季度M2与信贷同比相继迎来拐点，但调整幅度有限。社会融资存量同比继续上行，主因政府债券的拉动。三季度总量政策基本适度，在经济疫后恢复阶段保持了定力。
2、融资成本下降：三季度贷款利率基本维持低位，较去年末明显下降。一般贷款加权平均利率5.31%（6月5.26%），企业贷款加权平均利率4.63%（6月4.64%）。
3、支持实体经济：三季度无论社融还是信贷，结构都有进一步改善。新增信贷中，企业长贷占比攀升至历史高位（55%以上）。新增社融中，企业短贷及票据、委托和信托贷款占比持续萎缩。
下载APP
经济：国内基本走出疫情，海外经济改善较弱
三季度海内外经济显示出较大的分歧，根本原因在于我国率先并持续控制住了疫情。在这一条件下，我国经济在三季度全面恢复，基本走出了疫情，供给基本恢复、需求加速改善，就业民生较好保障。而海外经济虽然延续复苏，但由于疫情二次爆发的影响，改善幅度较弱。
而我国经济的全面恢复将成为我国逆周期政策正常化的前提，也是我国宏观杠杆率能够稳定的前提。我国货币政策目标中对疫情防控、刺激经济恢复的考量顺位将逐步靠后。而宏观杠杆率也将随着经济增速向潜在水平的回归而趋于平稳，三季度宏观杠杆率抬升3.6个百分点已经度过了快速抬升期，预计明年全年抬升2-5个百分点左右。至于通胀，央行认为当前不存在长期通胀和通缩的基础，不对央行货币政策形成干扰。
展望：回归正常化，适应新发展
未来伴随着经济的全面恢复，货币政策也将正式回归正常化。与此同时，明年作为“十四五”开局年，对经济和金融发展也都提出了更多新要求。一方面是告别疫情，一方面是迎接新阶段，这就决定了未来货币政策将告别一些过去式，迎接一些未来式。
何谓“过去式”，疫情下超常态的量价宽松，1.8万亿的特殊“再贷款”，以及快速的杠杆率抬升，均将结束。经济基本恢复后，货币政策回归中性，量价宽松难以再现，降准降息等总量工具操作可能性都不大。央行的特殊时期政策工具“再贷款”准备隐退。杠杆率也将跟随见顶的社融和持续恢复的经济而企稳，央行也再次在报告中提出未来“保持宏观杠杆率基本稳定”。
何谓“未来式”，经济恢复但距离实质性过热仍有一段距离，尤其是失业率5.3%依旧高于去年同期。未来经济高质量发展仍要求金融对实体经济的有效支持。因此在量上，总量虽稳，调结构持续。两项直达工具继续按步骤实施， 1.5万亿的让利目标还有2500亿的距离，MPA对于信贷结构优化的要求也将继续推进。在价上，政策利率降息难有期待，但贷款利率下降的潜力仍可挖掘。同时，考虑到经济刚刚恢复，信用债市场存在震荡，不良贷款风险或将滞后显现，目前谈及加息仍是言之尚早, 本次报告中“把好货币供应总闸门”的表述不等于货币政策将开启收量加息，只是回归“正常化”的标志。
中长期来看，制度建设上还将建设现代中央银行制度，完善货币供应调控机制，健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系。
利率：维持高位震荡，难见趋势机会
我们预计今年末明年初利率仍将维持高位震荡的格局，利率四驱车模型中的两大主轮“名义工业增速”和“社融-M2剪刀差”反映明确的利率拐点或需等到2021年2季度，全年利率在3~3.5%之间震荡概率较大。
风险提示：基本面修复速度及幅度超预期
报告目录
报告正文
一、回顾：社会融资量质改善，支持经济全面恢复
2020年三季度货币政策重在“精准导向”，回顾来看，通过坚持以总量政策适度、融资成本明显下降、支持实体经济三大确定性应对高度不确定的形势，我国经济已经全面恢复，货币政策成效显著——
1、总量政策适度：三季度M2与信贷同比相继迎来拐点，但调整幅度有限。9月末M2同比10.5%（6月11.1%），信贷余额同比13%（6月13.2%）。社会融资存量同比继续上行，但主因政府债券的拉动。按照央行在专栏一中所提出的，“只要保持了货币信贷合理增长，就说明银行货币创造的市场化功能正常发挥，中央银行提供的基础货币是适度的”，三季度总量政策基本适度，在经济疫后恢复阶段保持了定力。
2、融资成本下降：三季度贷款利率基本维持低位，较去年末明显下降。一般贷款加权平均利率5.31%（6月5.26%），企业贷款加权平均利率4.63%（6月4.64%）。
3、支持实体经济：三季度无论社融还是信贷，结构都有进一步改善。信贷余额总量增速虽然回落，但小微和制造业中长期贷款同比保持增长。新增信贷中，企业长贷占比攀升至历史高位（55%以上）。新增社融中，企业短贷及票据、委托和信托贷款占比持续萎缩。
二、经济：国内基本走出疫情，海外经济改善较弱
三季度海内外经济显示出较大的分歧，根本原因在于我国率先并持续控制住了疫情。在这一条件下，我国经济在三季度全面恢复，基本走出了疫情，供给基本恢复、需求加速改善，就业民生较好保障。而海外经济虽然有所复苏，但由于疫情二次爆发的影响，改善幅度较弱。
具体体现在数据上，我国三季度GDP增速进一步抬升至4.9%，增长动能也由单纯对逆周期的依赖转为逆周期和顺周期的交接发力，投资、出口、消费对经济增长分别拉动2.6%、0.6%和1.7%（前值5%，0.5%和1.7%），出口和消费拉动力提升显著。海外，欧元区、英国失业率分别上行至8.3%和4.9%（6月分别为7.9%和4.2%）。
而我国经济的全面恢复将成为我国逆周期政策退出的前提，也是我国宏观杠杆率能够稳定的前提。我国货币政策目标中对疫情防控、经济恢复的考量顺位将逐步靠后。而宏观杠杆率也将随着经济增速向潜在水平的回归而趋于平稳，三季度宏观杠杆率抬升3.6个百分点，对比上半年已经度过了快速抬升期，根据我们的测算，预计明年杠杆率全年抬升2-5个百分点左右。至于通胀，央行认为当前不存在长期通胀和通缩的基础，我们预计核心CPI或将在明年年中回归至疫前水平，同时PPI将伴随全球经济的修复同步上行，但考虑到海外疫情的干扰和财政落地的不确定性，上涨节奏依然存在波动。
三、展望：回归正常化，适应新发展
对比三季度货币政策仍需考量经济走出阵痛后“稳增长”的需要，未来伴随着经济的全面恢复，货币政策也将正式回归正常化。而与此同时，明年作为“十四五”开局年，对经济和金融发展也都提出了更多新要求，经济已转向高质量发展阶段，金融也要形成有效支持实体经济的体制机制。
一方面是告别疫情，一方面是迎接新阶段，这就决定了未来货币政策将“有所不为”和“有所为”，告别一些过去式，迎接一些未来式。
何谓“过去式”，疫情下超常态的量价宽松，1.8万亿的特殊“再贷款”，以及快速的杠杆率抬升。经济基本恢复后，货币政策回归中性，量价宽松难以再现，降准降息的可能性都不大，做到既“不让市场缺钱，又坚决不搞大水漫灌，不让市场的钱溢出来”。央行的特殊时期政策工具“再贷款”准备隐退。杠杆率也将跟随见顶的社融和持续恢复的经济而企稳，央行也再次在报告中提出未来“保持宏观杠杆率基本稳定”。
何谓“未来式”，经济恢复但距离实质性过热仍有一段距离，尤其是失业率5.3%依旧高于去年同期。经济高质量发展仍要求金融对实体经济的有效支持。因此在量上，总量虽稳，调结构持续。仍需注重金融服务实体经济，增强“结构性货币政策工具的精准滴灌作用”。两项直达工具（普惠小微企业信用贷款支持计划、普惠小微企业延期支持工具）将继续按步骤实施，全年距离1.5万亿的让利目标也还有2500亿的距离，MPA对于信贷结构优化（对小微、民企、制造业的融资评估）的要求也将继续推进。在价上，政策利率降息虽然难有期待，贷款利率下降的潜力仍可挖掘，督促金融机构更好地将LPR嵌入贷款FTP中，增强贷款内外部定价与LPR的联动性，用改革的办法促进融资成本进一步下行。同时，考虑到经济距离过热仍有距离，信用债市场存在震荡，不良贷款风险或将滞后显现，目前谈及加息仍是言之尚早, 本次报告中“把好货币供应总闸门”的表述不等于货币政策将开启收量加息，只是回归“正常化”的标志。
中长期来看，制度建设上还将建设现代中央银行制度，完善货币供应调控机制，健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系。
因此，对于金融数据总量的判断，我们认为社融和M1增速也基本将在未来3个月内见顶回落。社融同比于2020年12月达到高点13.8%，预计2021年底回落到12%；M1同比拐点最晚，将于2021年1月由于基数冲高到16%左右，2021年底回落到8%；2021年宏观杠杆率小幅提升2-5个百分点。并且，考虑到明年防风险任务下对影子银行监管的强化，我们预计社融-M2的剪刀差亦将有所收敛。
四、利率：维持高位震荡，难见趋势机会
我们预计今年末明年初利率仍将维持高位震荡的格局，利率四驱车模型中的两大主轮“名义工业增速”和“社融-M2剪刀差”反映明确的利率拐点或需等到2021年2季度，全年利率在3~3.5%之间震荡概率较大。
节奏——利率的拐点看社融同比与M2同比的差值，该指标代表广义资金供需领先利率2个季度。历史上当非标业务整体压降、财政发力收敛或是直接融资受挫时，往往会看到社融-M2剪刀差收窄，典型的如2018年。考虑到明年影子银行治理工作的开展，我们预计社融-M2的剪刀差亦将有所收敛，或从当下的3.2个百分点压降至2.5个百分点左右。对应延后两个季度，明确的利率拐点或至少要到2021年2季度才会明朗。
中枢——利率的同步定价中枢看名义工业增速，该指标代表经济可以提供的回报。2021年在低基数之上，中国经济前高后低，经济环比同比峰值皆于一季度见顶，全年排除低基数影响的工业增加值同比在5.4%-6.2%之间。对应来看，10y国债利率在3~3.5%之间震荡概率较大，年底低位也很难向下突破3.0%。
交易任何金融工具及/或加密货币属高风险行为，这些风险包括损失您的部分或全部投资，所以前述交易并不适合所有投资者。加密货币价格极易波动，可能受如金融、监管或政治事件等外部因素的影响。保证金交易会放大金融风险。
在决定交易任何金融工具或加密货币前，您应当充分了解与金融市场交易相关的风险和成本，并应当谨慎考虑您的投资目标、经验水平以及风险偏好，必要时应当寻求专业意见。
Fusion Media在此提请您注意本网站所含数据未必实时、准确。本网站上的数据和价格未必由市场或交易所提供，而可能由做市商提供，所以价格可能并不准确且可能与实际市场价格存在差异。即该等价格仅为指示性价格，不宜为交易目的使用。Fusion Media及本网站所含数据的任何提供商不承担您因交易行为或依赖本网站所含信息而导致的任何损失或损害的责任。
未经Fusion Media及/或数据提供商书面许可，禁止使用、存储、复制、展现、修改、传播或分发本网站所含数据。提供本网站所含数据的供应商及/或交易所保留所有知识产权。
Fusion Media根据您与广告或广告主的互动情况，网站上出现的广告客户可能会向支付费用。
本协议的英文版本系主要版本。如英文版本与中文版本存在差异，以英文版本为准。