【东吴宏观】新框架看2021中国通胀
陶川 | 2020年12月1日 08:46
在此前两篇从新框架预测2021年出口和制造业投资后，本文试图提供简单的分析框架以预测疫后PPI和CPI趋势与节奏。
1. 构建基于大宗商品价格的PPI远月预测模型
疫情对供给和PPI的影响可类比“供改”。参照1998年和2016年两次供改情况来看，供改后均伴随产能利用率的回升和PPI的上行（图1），疫情对全球产能的影响类比供改。从当前情况来看，中国工业产能利用率已经基本恢复至疫情前水平，而美欧等海外经济体产能修复持续受到疫情约束（图2）。
在具体预测过程中，构架基于原油和铜价及其滞后指标的PPI预测模型。考虑大宗商品价格由上游向中下游的传导存在时滞，我们选择布伦特原油期货价格同比、LME铜价格同比及其的滞后一期、滞后二期作为解释变量，剔除不显著的变量后，构架PPI远月预测模型。对于大宗价格的长期预测较为困难，结合彭博一致预测，我们给出乐观、悲观和中性三种情景假设。
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利用上述PPI预测模型并结合大宗价格判断，我们拟合出年内及2021年全年PPI同比走势（图3）。中性假设下，预计PPI自2021年3月份左右转正并快速上行，至年中5、6月份左右创下全年高点，有望破“5”，全年中枢在1.5%左右。
2.基于三分法的CPI预测新框架
食品、非食品消费品和服务三分法更能描述通胀背后的驱动因素。CPI按大类分既可以分为食品和非食品（包括服务和非食品消费品），也可以分为服务和消费品（包括食品和非食品），但服务更多受一国国内经济景气度等短期因素和劳动力结构等中长期因素驱动，而非食品类的消费品则与PPI走势高度一致，其背后除了国内经济景气度、供改等驱动以外，全球经济尤其是国际大宗商品价格对其影响较大。因此，食品、非食品消费品和服务三分法能更清晰地展现CPI背后的驱动因素更提供更好的预测逻辑。
以猪价作为预测CPI食品项的自变量。由于波动大、周期特征明显、占比高，猪肉价格与CPI食品项趋势高度一致，相关系数达到0.9以上，且与其他替代消费品如牛羊肉、禽肉等亦存在较强的相关性，因此猪价成为研判和预测CPI食品项的关键变量。从历史上几轮猪周期梳理来看，猪周期下行周期中猪价持续回落的时间在10-14个月左右，且从能繁母猪存栏领先性来看预计生猪供给已经开始企稳，那么猪价的下跌周期可能会持续至明年四季度。在此基础上，基于猪肉价格在不同情景下的表现，我们给出明年CPI食品项的趋势。
PPI向CPI的传导主要是通过非食品消费品价格。理论上，PPI向CPI的传导路径主要有三，一是农业生产资料价格上涨向食品涨价传达，二是能源价格上涨推升消费品流通成本，三是原材料价格上涨推升其他消费品价格上涨，例如日用品、衣着等。其中，后两条路径均主要冲击的是非食品消费品价格，这也与实际数据表现相符。据此可见，2021年非食品消费品价格将跟随PPI上行，并在年中创下高点后回落。
服务价格跟随疫后经济修复而企稳回升。“房住不炒”政策导向前，CPI服务项与房价走势高度一致，但此后在“房住不炒”的政策导向下，地产投资、销售和价格数据呈现“平坦化”特征，房价与CPI服务项的走势出现明显背离。同时，服务价格也与经济景气度高度相关，疫后经济复苏将带动服务价格企稳回升，9月份以来CPI服务项呈现触底微弱回升的走势，但居民部门复苏明显偏慢、接触性消费的完全修复仍依赖于疫苗这一高度不确定性的因素，将会拖累服务价格的修复速度。
结合前述三个维度分别构建预测模型，我们给出了在不同情景假设下的CPI预测（图11），中性假设下，2021年全年CPI中枢在1.3%左右，上半年受PPI上行驱动而快速回升，全年呈现“N”型，年中为全年高点。
3. 风险提示
PPI和CPI的预测模型预测结果与实际情况会存在预测误差；新冠疫苗的研发、使用和有效性存在较大的不确定性；生猪产能恢复不及预期；极端天气因素导致蔬菜等其他食品价格出现剧烈波动等。
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