【东吴宏观】信用债遇冷，但社融见顶仍存疑

央行公布11月金融数据，新增信贷1.43万亿，前值6898亿；社融增量2.13万亿，前值1.42万亿；社融存量同比13.6%，前值13.7%。M2同比10.7%，前值10.5%；M1同比10%，前值9.1%。

观点

11月信贷季节性回升，结构依然良好。11月新增人民币贷款1.43万亿，比去年同期多出400亿，从全年信贷投放节奏来看符合季节性规律。其中企业中长期和居民中长期贷款同比多增1681亿和360亿，短贷和票据、非银贷款则同比少增，可见实体经济的融资需求依然旺盛，尤其体现在基建、制造业和房地产。从全年来看，1-11月累计贷款投放18.4万亿，考虑到去年12月新增贷款1.14万亿，我们预计2020年全年新增贷款规模略低于20万亿的目标。

M1、M2双双回升，企业经营活力持续增强。11月M1和M2分别较上月回升0.9和0.2个百分点：一方面得益于信用风险爆发下央行公开市场投放力度的加大，另一方面也反映出企业经营活力的进一步增强，尤其体现在M1的大幅回升上，近期宏观数据的向好也印证了这一点。金融机构负债端来看，11月除居民存款外，非银存款亦较去年同期明显回升，反映出信用风险爆发对非银机构风险偏好的影响。

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企业债券遇冷，信贷和政府债券支撑社融增量。11月新增社融2.13万亿，同比多增1406亿元，符合此前市场预期。结构拆分来看，人民币贷款和政府债券是主要支撑，同比分别多增1676和2284亿；而近期信用风险事件的冲击下，非标融资和企业债券融资则拖累社融增量，二者同比分别少增982和2468亿元，企业债券融资提前进入寒冬、新增创下近5年11月最低，非标中信托和未贴现票据融资亦萎缩明显。

社融存量增速是否已经见顶？11月社融存量增速回落至13.6%，较前值回落0.1个百分点，社融存量增速是否已经见顶？若假设全年8.51万亿的政府债券净融资发行完毕，12月份尚余8856亿元，假设新增社融其他部分符合过去三年历史均值，那么全年社融存量增速为13.7%左右。也就意味着本轮社融顶部出现在10月份或12月份。

风险提示：监管政策影响超预期，地产政策调整超预期