经济景气度或已到高位
屈庆 | 2020年12月16日 08:32
1、市场回顾与展望：经济景气度或已到高位
周二利率小幅回落，央行超量续作MLF和宏观数据符合预期，都支撑利率下行。我们认为：
（1）宏观数据方面，虽然11月份数据符合预期，但是房地产和汽车数据高位略有回落，这是二个支撑经济从疫情期间反弹的主要力量。未来需要警惕的是房地产和汽车需求的透支。11月份出口强劲，并带来了经济景气度的高峰，特别是工业生产处于较高水平。短期内海外疫情还难以缓和，出口或继续成为拉动经济的主要力量。但中期内，一旦海外疫情缓和，出口或面临较大的下行压力，并形成此前出口带动工业生产的逆向过程。
因此，虽然宏观数据不错，但是经济的景气度高点可能也在这个阶段，后期虽然同比仍得益于低基数而会很好，但是环比增速会面临放缓的压力，值得关注。
（2）央行超量续作MLF，怎么看？央行在公开市场进行了100亿逆回购操作和9500亿1年期MLF操作，今日有600亿逆回购到期，单日公开市场净投放9000亿。如果从MLF的角度考虑，本月合计有6000亿MLF到期，MLF合计净投放3500亿元。由于上月30日央行已经进行过2000亿MLF操作，因此市场普遍预期此次央行MLF续作不会大额净投放，央行的超预期大额净投放带动利率快速下行。央行连续两个月进行大额MLF操作，两个月MLF累计投放已近2万亿，净投放量也达到7500亿，基本确认了央行的货币政策基调继4月的边际收紧后，已经再次转向边际放松。
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央行为何再次超量续作MLF？此次央行之所以再次超量续作MLF，我们认为可能有以下几个方面的原因：首先，临近年底，跨年流动性需求未来将明显上升，为了应对跨年流动性缺口，释放维稳资金面的政策信号，因此央行提前通过大额续作MLF投放流动性进行对冲。其次，银行对长期稳定负债的需求依然较为旺盛，由于前期结构性存款压降给银行的长期稳定负债带来较大缺口，即使银行通过加大同业存单发行量进行弥补，但一方面考虑到同业存单受制于同业负债占比和年度额度的限制，发行量对冲到期量后对银行长期负债补充效果有限；另一方面发行放量推高了同业存单的负债成本，不利于央行降成本的政策意图传导。第三，近期受美元指数大幅贬值影响，人民币汇率的升值压力有所加大，虽然目前尚未对出口带来显著冲击，但随着未来海外疫情的缓解和供应链的修复，叠加疫情之后国际环境的恶化，强势的人民币对未来出口或将带来不利影响，因此央行提前出手干预汇率，避免人民币汇率的过快升值，这与上周五央行针对跨境融资宏观审慎参数的调整传达出来的信号也可以相互印证。
央行连续大额投放有何影响？对经济而言，央行货币政策基调再次转向边际宽松，无疑将一定程度上缓解市场对货币政策退出的担忧，也有利于经济复苏趋势的延续。对通胀而言，货币政策再次转向边际宽松，叠加基本面趋势向好，在全球流动性易松难紧的背景下，通胀加速上行并带动经济出现过热的风险在进一步上升。对汇率而言，持续的大额流动性投放无疑将对冲汇率过快升值的风险，11月中下旬以来汇率也确实出现了边际企稳的迹象。
对债市而言，央行的货币政策基调转向边际宽松，影响更有可能是短多长空的。短期而言，受益于央行投放，资金面有望延续宽松，存单利率易下难上，短端利率仍有进一步下行空间，这将带动收益率曲线陡峭化，有利于长端利率交易情绪的延续。而且考虑到本次投放资金的巨大，未来存单利率大概率向2.95%靠拢，甚至不排除跌破2.95%的可能，无疑也给短期内长期利率的下行带来空间。
综合而言，央行超量投放MLF，或导致未来一段时间内市场资金相对宽松，这些资金沉淀下来，有助于存单利率继续下行。因此，虽然宏观数据还处于高位，但是对债券市场冲击已经非常有限，配置和交易都可以更积极一些。
2、出口带来的经济景气——江海证券11月经济数据点评
上午统计局公布了11月经济数据，11月规模以上工业增加值同比增7.0%，前值6.9%；11月社会消费品零售总额同比增5.0%，前值4.3%；1-11月固定资产投资完成额累计同比2.6%，前值1.8%,11月固定资产投资当月同比增9.7%，前值9.5%；11月城镇调查失业率5.2%，前值5.3%。11月消费略低于预期，投资基本符合预期，工业略高。具体来看：
工业生产方面，11月工业增加值总量仍然位于高位，但增速上行主要由公用事业行业推动，制造业行业表现出现分化，与出口相关的疫情受益行业增速回升，但也有许多制造业增速在回落。细项数据显示，11月同比增速较10月进一步回升的主要是医药、计算机电子、专用设备制造等行业，或与欧美疫情恶化增加出口有关；但钢材、水泥、十种有色金属、乙烯、汽车等主要工业品产量增速较10月下滑，工业增加值总量比结构表现好。
11月固定资产单月同比增9.7%，房地产、制造业、基建（不含电力）投资单月同比分别增10.9%、12.5%和3.5%，制造业比上月回升，但房地产、基建增速均低于上月。地产投资中，新开工、施工面积继续反弹，竣工面积有所回落。建安投资整体景气度并未明显降低，地产投资增速回落或主要受土地购置费拖累影响，从土地成交价款领先指标看，12月土地购置费预计依旧偏低，21年会逐渐回升，对地产投资起到支撑作用。11月基建投资在10月基础上小幅走低，出口产业链接棒修复动能后，财政进一步加码必要性不高。制造业11月同比增速明显反弹，机电等出口产业链加速恢复，且民间固定资产投资11月也表现不俗，显示经济内生动能有所改善。
11月社零名义增速低于市场预期，但实际增速反弹明显快于名义增速，已恢复至2019年平均水平，社零实际表现并没有数据显示地那么差。限额以上与限额以下企业销售情况分化仍然明显，11月限额以上企业消费品零售总额同比增速仍然为去年次高水平，但社零总体增速离去年平均水平还有近3pct的差距。11月餐饮收入同比再次转负，零星疫情对居民外出就餐意愿产生了明显影响。限额以上分品类看，受益于拉长的双十一促销，消费升级类（化妆品类、金银珠宝类、通讯类）增速上升非常明显，汽车消费维持高位运行，地产相关消费需求也有所改善；石油及制品类消费受制于油价低迷表现不佳，服装鞋帽针纺织品、食品饮料、日用品等中低端消费增速反而回落，则显示出经济分化的格局在进一步拓展。
总体来看，11月经济数据表现仍然没有脱离前期的修复轨道，地产、出口产业链仍然是现阶段经济复苏的主力，且由于海外疫情的二次扩散，11月出口产业链出现了加速改善的迹象。但多数主要工业品产量增速在回落也说明工业生产没总量显示得这么好，现阶段这两条链条相关行业景气度已经普遍达到去年的高位水平，未来经济进一步上冲的动能或较为有限。除此之外，消费数据分化较此前更为明显，一是限额以上与限额以下企业销售分化，二是高单价与低单价商品销售的分化，三是商品销售与餐饮销售的分化，也显示出现阶段中低收入人群消费依然受阻的现实。
3、周二早盘市场策略
隔夜海外疫情消息多空并存，美国周一开始分发辉瑞疫苗，但美国新冠累计死亡人数突破30万，纽约市长警告未来可能全面封锁，伦敦周三开始升级防疫限制措施至最高三级，拉低市场风险偏好。美国选举人团确认拜登胜选，美国国会继续加紧对政府支出法案谈判，英欧谈判在渔业等关键问题上仍有分歧但也取得了一些新进展，双方均维持继续谈判的意愿。OPEC再度下调2021年全球石油需求预测，法国央行也下调今明两年法国经济增长预期。总体来看，海外风险偏好变动不大，隔夜美股涨跌不一，美债收益率小幅下行。
国内近日需要关注MLF的操作情况即11月经济数据表现，如果将11月底的MLF投放考虑在内，则央行今日投放4000亿以上MLF即为超量续做；前期公布的PMI、进出口等数据给了市场不错的经济预期，11月全社会用电量增速也为今年最高，今日需关注经济表现的强劲程度究竟如何。交易策略方面，维持中短端较高性价比判断不变，交易上消息面冲击预计较大且不确定性强，建议等到消息尘埃落定后做右侧操作。
4、周二午盘市场综述
上午央行公开市场投放100亿7天逆回购和9500亿1年期MLF，今日共有600亿逆回购到期，公开市场净投放9000亿；而从MLF的角度考虑，本月合计6000亿MLF到期，央行再次超额续作3000亿。近期央行对MLF的积极投放显示出央行货币政策确实转向了边际宽松，市场对此反应明显，继昨天下午的利率下行，央行公开市场操作结果公布后，利率再下了一波。随后公布的11月经济数据表现中规中矩，消费略低于预期，投资基本符合预期，工业略高，没有脱离此前的修复轨道，市场进入震荡模式，没有太大变动。整体来看，上午受益于央行的超量投放，中短端利率普遍下行3-4bp，长端利率下行2bp左右。
展望未来，货币政策基调偏宽松的状态下，中短端的确定性被进一步加强，长端的交易也可更为积极一些。
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