铜要凉凉了吗？看铜业2021年趋势
stansberry贝瑞研究 | 2021年1月11日 08:43
本文从以下五个方面分析铜的价格走势：
1、铜价与经济基本面的关系
2、黄金与铜的关系，金铜比
3、铜价与通货膨胀的关系
4、铜的需求
5、铜的供应与库存
贝瑞研究声明：文中观点、分析及预测仅用于资讯传播之目的，不构成对阅读者的投资建议和投资咨询意见。我公司不就本内容对任何投资作出任何形式的风险承诺和收益担保，不对因使用内容所引发的直接或间接损失而负任何责任。投资有风险，入市需谨慎。
很多人说2020年是少见的黄金与股市齐飞的一年。但是很少有人意识到，相对于美股和黄金，铜价自三月底触底以来涨幅甚至超过了两者。
（数据来源于英为财情）
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贝瑞研究自2020年9月发布了《美联储定调继续货币宽松，铜和黄金谁会更高？》的文章，分析了铜价将会走高。国内国外的有色行情自11月初爆发，到了年底，很多朋友开始问：有色的行情还能持续多久？铜价还会走高吗？下文我们将对九月份发布的这篇文章做一个更新，还是从五大方面来观察：在目前的宏观环境下，影响铜价的几大因素是否有了根本性变化，铜价大致会如何变动。
1、 金与铜的同与不同
大家都知道，黄金具备三大属性：货币属性、金融属性与商品属性。其中货币属性是黄金的根本属性，尤其是乱世当中，黄金比钞票好使。电影当中，尤其是抗战谍战片中，紧俏商品只收黄金，不收纸币的桥段大家都不陌生了。到了现代社会，黄金的商品属性则是最不重要的了。
我们再来看看铜。铜是热和电的优良导体，是不可缺少的工业金属。除了石油，它可能是地球上最重要的资源。我们几乎在经济的每个部门都使用铜。它是工厂、发电厂和输电线路的重要组成部分。它存在于我们的家里、办公室、电子产品和汽车里。
铜是全球定价的主要大宗商品。它具有很强的金融属性与商品属性，当然，如果追溯到古代，铜也具有货币属性，不过由于稀缺性不如金银，它的货币属性已经是久远的历史了。铜的商品属性是它的根本，而由于它使用广泛，它的价格对全球经济非常敏感。经济学家认为铜的价格是一个很好的预测整体经济健康的指标。如果价格上涨，意味着需求强劲，经济健康增长。反之，如果经济增长，需求强劲，则会促使价格上涨。几年前，这个理论的拥护者授予金属经济学博士学位，因此铜也拥有了“铜博士”的绰号。
分析了黄金与铜基本属性的同与不同，我们就知道黄金与铜价格走势具有不同的逻辑。我把影响铜价的主要因素总结在下面这张图里：
（作者制图）
接下来，我将从五个角度来分析铜的价格走势：
1、 铜价与经济基本面的关系
2、 黄金与铜的关系，金铜比
3、 铜价与通货膨胀的关系
4、 铜的需求
5、 铜的供应与库存
在展开这五个角度的分析之前，让我们先来回顾一下历史。
2、铜的历史价格
在分析这次新冠疫情引起的经济危机时，人们总会要把时间轴拉回到2008年金融危机前后作对比，历史的参考价值有时真的比想象中还大。
下图是伦敦金属交易所的现货铜价历史价格。我们可以看到伦铜在金融危机全面爆发以前达到8000美元以后，随着金融危机从金融领域传导到实体经济，价格一路狂跌，在2008年底甚至跌破3000美元。
随着美联储开始QE，经济预期回暖，尤其是中国作为铜的最大需求国开始四万亿的基建刺激，加上铜企减产自救，铜价从2009年开始回调，一直达到2011年一万美元的历史顶峰。
在铜的价格走出了这个深V以后，全球的铜企都开始增产，尤其是中国和加拿大的新开铜矿不断增加，2013年开始投入生产，导致了供给侧快速增长。而同时，全球的经济增长并没有预期的那么乐观，尤其是生产型实体经济增速放缓，导致需求侧缓慢增长。前面说过，铜价的决定因素和黄金白银的价格因素不一样，说到底还是由其商品属性的供需关系决定的。因此，在供过于求这个基本逻辑下，铜价从2011年的顶峰一路走低。直到2015年全球铜企减产自救，2016年中期伦敦金属交易所的铜库存量创下约14万吨的低点后铜价才算企稳。
（图表来源：LME官网）
当我们粗略的了解了历史价格、现在所在位置以及过去十几年几次大的周期调整的原因以后，我们开始着手分析铜价的走势。
3、 铜价与经济基本面的关系
根据铜博士是经济晴雨表的理论，铜价与经济基本面应该是正相关的关系。看看下图，它将铜价与中国的GDP增长率以及美国的GDP增长率做了对比，前者代表的是主要需求国的经济基本面，后者代表的是铜价主要定价国的经济基本面。
我们可以看出，不论是和中国还是美国的经济基本面相比，铜价确实具有一定的正相关关系，可是，这种正相关并不是特别明显，尤其是与中国这个铜的最大需求国的经济基本面的关系，自金融危机以后，基本上没有太大的相关性。
所以，铜价与经济基本面正相关这个理论听起来很合理，但实际上，这是一种简单化的观点。只有在供应量不变，需求是影响价格的唯一因素的情况下，这种方法才会奏效。
但世界比这复杂得多。即使需求强劲且不断增长，铜供应的激增也可能导致价格下跌。同样，即使需求持平或下降，由于停工造成的铜短缺可能导致价格上涨。此外，对金属征收的贸易关税也会影响其价格，而不管经济的整体健康状况如何。
那么，现在全球的经济增长预期怎样呢？这里，我们应该强调预期，因为金融产品的价格都是基于对预期的判断，而不是现状的反映。而预期判断的改变则是金融产品价格变化的核心逻辑。目前除了中国以外，全球的疫情仍然非常严重，尤其是英国和南非出现的病毒变种使得传染力增强，这使得疫情的控制变得难上加难。但是，另一方面，辉瑞和BioNTech联合开发的疫苗以及Moderna的疫苗都陆续获批和在欧美国家开始接种，目前来看，疫苗的有效性暂时还没有受到病毒变种的干扰。而且在最初爆出一些过敏反应之后，目前没有大规模过敏反应和副作用的报道。因此，我们可以预期2021上半年疫苗在欧美国家得到普遍接种后，经济复苏的速度会加快。（病毒和疫苗的变化都需要动态的去观察，后续需要特别注意新的变异病毒是否会影响疫苗的有效性以及疫苗是否出现严重副作用。）
因此，从经济复苏的预期来看，铜价仍具有上涨的空间。
4、 黄金与铜的关系，金铜比
金银比、金铜比和金油比是大宗商品当中三个重要指标，反映的都是以黄金标价的商品价值。大体上可以说，金银比反映美国的通胀水平，而金油比和金铜比则能反映出经济周期。金银比飙升的时候说明通胀的预期升高，而金油比和金铜比飙升时则是经济衰退和经济危机的前兆。
由于油价的不稳定因素更多，波动率更大，所以金铜比这个相对来说区间稳定的指标就能更敏感的反映出经济的预期。
从上图可以看出，当经济衰退开始，比如2008年金融危机，2015年中国股灾后（美国加息周期开始），以及这次新冠疫情之初，金铜比开始飙升。2008年只有少数几天金铜比突破了0.3（以伦铜计价的比率），总体高位值和2015年金铜比高位值差不多，在0.28附近。之前很多学者一直认为0.28是金铜比的一个极限值。但是，活久见。2020三四月份，我们见证了0.34的金铜比，而且自从最恐慌的三月份达到0.34以来，几个月居高不下，直到11月份才下降到0.28以下，目前已经下降到0.24。
从近15年来的数据来看，过去几次金铜比达到高峰后，随着经济复苏，恐慌消散，金铜比会逐渐回落到0.2左右的区间。然而这次疫情对实体经济的影响是前所未有的，持续的周期也比以前长，金铜比的下降速度可能会比前几次危机慢。但是，总体来看，应该还是在下降的通道。疫情以来，由于全球范围内的货币宽松盛行，金铜比下降，最大的可能是金价和铜价还将在相同方向运动，但是铜价上涨速度超过黄金。
那么，从金铜比的角度分析，铜价仍具上涨空间，但是金铜比从三月份的0.34已经下降到0.24，从这个角度来看，后续上涨速度或将放缓。
5、铜价与通货膨胀的关系
铜是全球定价的大宗商品，从20世纪80年代开始，铜价大致经历五轮周期，每轮上涨周期均伴有主要经济体的货币宽松政策和通胀的担忧。
·从2008年金融危机看铜价对抗通货膨胀
在疫情之前，我们看到上一次美国政府大规模QE是在2008年秋季金融危机之后。当时，随着次贷泡沫破裂，从2007年底至2008年9月美国投行雷曼兄弟倒闭，美联储7次降息，累计下调超过3个百分点，但仍不足以应对严峻的金融和经济形势。雷曼兄弟倒闭后，美联储将利率大幅下调至零，并将其维持了7年。与此同时，美联储大举购买美国国债，以增加银行体系的货币和信贷流动。国会立即介入，通过了7000亿美元的救助计划（TARP），该计划从银行购买不良资产，以防止经济彻底崩溃。
而经过三轮所谓的量化宽松政策（QE），到2014年底，美联储的资产负债表从9750亿美元膨胀到4.5万亿美元。这些货币政策导致了历史上最长的牛市。标普500指数从2009年3月的低点676点飙升至2020年2月19日的高点3386点，涨幅达400%。
与此同时，铜价从2008年底的2809美元/公吨的低点，到2011年2月10179美元/公吨的历史高点。在两年多一点的时间里飙升了262%。
·疫情时代的通胀预期
现在，让我们回到2020年。二月份到三月份，标普500指数在短短一个多月内下跌34%，创历史上最快的熊市。同时美联储吸取以往分次降息效果缓慢的教训，一步到位，将利率降至零（这是其107年历史上最大的“紧急”降息）。它还注入了1.5万亿美元现金，以防止短期货币市场出现“异常混乱”。
但美联储的直升机撒钱还没有结束。3月底，美联储宣布了无限量的量化宽松政策。它将无限量的购买美国国债和有抵押证券，以支持金融市场。此外，它还宣布了几个小企业贷款计划，并开始购买跟踪债券市场的ETF。总之，根本的打法就是解决流动性的问题。
因此，自3月中旬以来，美联储的资产负债表增长了3万多亿美元，目前已超过7.4万亿美元。这比上次金融危机期间达到的峰值高出了太多。而这只用了不到半年。
与此同时，在2.2万亿美元的刺激计划之后，12月20日美国国会又通过了9000亿的纾困法案。目前美国债务总额已超过27万亿美元，令人瞠目结舌。而联邦政府并不是唯一不负责任的借款人。美国个人信用卡债务增长更快，超过1万亿美元，学生债务则接近1.7万亿美元。
不仅仅是在美国，全球各国央行都采取了同样宽松的货币政策，中国的央行算是最克制的，行情相对独立。
·无限量量化宽松和大规模刺激方案以后，会发生什么呢？
当然是通货膨胀。8月27日，美联储确定“平均通胀目标制”，允许通胀在一定时期内适度高于2%。而且随着耶伦即将上任美国财长，预计其会在比较长的一段时间内继续实行低利率和量化宽松，直到就业和经济复苏站稳脚跟。也就是说，预计货币宽松的政策不会改变。
目前各国通胀水平并不太高，根本原来在于低油价压制了通胀，一旦实体经济复苏，油价上涨，2021年通胀水平将很有可能超过2020年。
投资黄金的核心逻辑之一是对抗通胀，而作为商品属性强于金融属性的铜，抗通胀的能力更强。在其他因素不变的情况下，随着通胀预期提高，铜价比黄金涨得更快。
因此，从通胀的预期来看，铜价还在上行周期。
6、铜的需求
全球来看，精炼铜市场增长缓慢，2000-2019 年复合增速仅为 2.4%，而我国年复合增速高达 10.5%，远超全球水平。2019年中国保持着全球一半的铜需求量。排在第二位至第五位的分别是美国，德国，日本和韩国。但是从消费趋势来看，前几位的需求国消费增速几乎都在负增长，连中国都只有1%的增长。
（数据来源于中国产业信息网）
根据智研咨询发布的《2020-2026年中国铜行业发展现状调查及投资价值预测报告》数据显示：2019年韩国、日本、中国台湾、德国铜消费同比增长-3.9%、-2.5%、-3.8%、-8.7%。印度、东南亚等新兴市场铜消费增速上升。过去5年马来西亚、印度、泰国、越南平均消费增速达到6.2%、4.6%、9.4%、20.5%，其中越南是目前全球铜消费增速最快的国家。另外，近两年巴西同消费增速显著提升，2018、2019分别达到8.6%、7.8%。该报告预测未来五年全球铜消费增速在2%-2.5%之间。
目前需求端的情况是：由于受疫情的影响，中国基本全面复工，铜的需求基本全面释放，但是全球来看，其他国家的疫情迟迟得不到控制，导致铜的需求在2020年下半年一直无法释放。疫苗上市以后，全球范围的铜需求应该会从2021年二季度开始慢慢全面恢复。但是届时随着疫情的控制，政策刺激有可能收紧，导致宏观方面给铜价一定的压力。
现在，我们再从产业结构上分析一下铜的需求。根据中国产业信息网的数据：2019年中国电力行业占据42%的铜需求，是名副其实的大户。从国家电网公司在2020年7月召开的2020年年中工作会议来看，国家电网立足“六稳”“六保”大局，将年度投资计划由年初的4186亿元调增至4600亿元，增长9.9%，但是相比2019年电网投资总额4856 亿元还是有一定程度的下降。仅就电力行业用铜需求来看，随着电网投资增速放缓，未来三年铜的需求量也仅能保持1-2%的增量。
（数据来源于中国产业信息网）
当然，除了电力投资，其他行业，包括建筑、交通和家电电子等，都会呈现一定程度的需求增长，但是未来五年中国的铜需求增速不太可能达到过去十年的年复合增速。
汽车领域新能源汽车倒是一个增长点，因为无论电池技术如何，每辆电动车都需要一台电动机。铜线构成了每台电机的主要部件，比传统发动机的汽车多得多。一辆电池驱动的插电式电动汽车需要的铜大约是汽油动力汽车的4倍。因此，无论哪种电池技术最终胜出，电动汽车的崛起将在未来几十年释放出新的铜需求。
但是新能源汽车在整体铜下游产业结构上比例有限，2020年全球铜市场消费量约为2390万吨，2020年新能源汽车行业用铜量约为16万吨，占比不到1%。即使这一块能产生35%左右的需求增速，对总体铜需求来说，也不会产生很大的影响。
因此，从需求的角度来判断铜价是否继续上涨，我觉得是比较中性。
7、铜的供给与库存
根据WoodMackenzie的数据，2019年全球铜矿产量为2073万吨，较2018年增长9.2万吨，同比增长0.4%。全球铜矿产量与储量区域一致，主要集中在南美地区，其中智利产量占比28%，秘鲁占12%。这两个南美国家占了铜矿供应的40%。2020年二季度秘鲁由于疫情原因，境内大型铜矿多数被迫停产并大幅降低了产量，到三季度才缓慢恢复。智利从三季度开始产量出现下降，但是根据智利国家铜业委员会的官方说法，2020全年智利的铜产量预计不会下降。从全球范围来看，预计2020年铜矿产量小幅下降1.5%。
2021年随着疫苗的上市，预计新冠疫情将从二季度开始得到有效控制，全球主要铜矿的产量将恢复，新建、扩建项目也将陆续投产。国际铜业研究组织（ICSG）发布了2020-2021年铜市场预测报告。ICSG预计2020年全球铜矿产量将下降约1.5%，2021年铜矿产量将增长约4.5%。
如果供应端能实现这个产量增量，那么2021年铜需求可以被全部覆盖，甚至可能出现产量过剩。当然，近年来铜的供给总是受到不同风险因素的影响。除了新冠疫情的不确定性，以及疫苗在南美、非洲等主要铜生产国的普及时间，还有大罢工、极端气候因素等都有可能影响铜的产量。
除了供应量，再来看看库存情况。全球三大交易所再加上上海保税区的库存中，除了上海保税库，其他三个都处于历史低位。铜的库存和铜价之间基本上是一种负相关关系，库存低会推动价格升高。
因此，从供应和库存的角度分析，2021年铜供应端将出现上半年紧下半年松的情况，对铜价的影响也需要分阶段来看。供需结合来看，上半年供给和需求都偏紧，下半年供给和需求都将充分释放，因此供需关系相对均衡，对铜价的影响并不大。
总结：
回顾一下上面分析的影响铜价走势的五个方面，我们的结论是：2021年铜的供需关系将比2020年均衡，但由于全球的经济复苏加快，通胀水平预计超过2020年，2021年铜价仍具上涨动力。但是，在目前的预期下，铜价要达到一万美元的历史高位还是很有困难的，2020年铜价的涨幅也不可能在2021年重演。
前面分析了铜价的走势，可是大部分投资者并不做期货。请大家多多点赞和转发，作者将继续为大家分析国内铜企龙头#紫金矿业，#江西铜业和#云南铜业。
分析师：张晏
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