PPI环比1.1%创四年来新高——12月通胀数据点评
张瑜 | 2021年1月12日 08:49
事 项
2020年12月，CPI同比0.2%，前值-0.5%；PPI同比-0.4%，前值-1.5%。
主要观点
一、CPI：猪油共振，反弹回正
12月CPI同比增长0.2%，较上月大幅反弹0.7个百分点。CPI环比上涨0.7%，环比上涨幅度接近年初春节时的强度，远超历史季节性。
12月份食品与非食品价格均从11月低位强势反弹，食品项CPI环比上涨2.8%，同比上涨1.2%。食品项全品类价格上涨，主因双节临近刺激需求的同时，大寒潮影响供给，供需关系紧张加剧。非食品项CPI环比上涨0.1%，同比0%，主因原油价格上涨拉动。唯一不足的是，核心CPI仍在寻底。由于多地疫情再次发酵，调控手段加严，预计服务价格的修复受到一定影响，12月教育文化和娱乐价格、其他用品和服务价格表现较为弱势。
二、CPI 趋势预判：低位反转，趋势上行
我们预计在2020年基础上，2021年CPI在全球经济修复的归途中，有望实现低位反转，中枢较2020年虽有回落，但全年趋势上行。
总体上，预计2021年CPI中枢在1%附近，核心CPI中枢则将升至1%附近。节奏上，上半年CPI呈单边上行，下半年或陷入震荡，年中高点或触及1.5%左右。国内消费需求修复带动核心CPI逐步回升或是最为明确的主线。
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从构成分项看，即CPI=核心CPI+食品+能源。预期核心CPI、食品价格、能源价格分别拉动CPI同比 0.88、-0.32、0.41个百分点。在翘尾+新涨价视角下，预计全年平均翘尾因素为-0.1，季节性新涨价因素为1.31%，超季节性新涨价因素为-0.2%。最后，再切换到环比视角分析2021年全年通胀上行的节奏，我们认为夏季及年末或是CPI环比较为强势的时段。
三、工业品价格上涨再超预期
12月PPI同比- 0.4%，环比1.1%，同比较前值抬升1.1个百分点，且大超预期（预期同比-0.7%），环比涨幅创4年来新高，工业品价格上涨趋势进一步确认。
从同比看，涨幅靠前的是黑色金属和有色金属的矿采选和冶炼加工。从环比看，涨幅靠前的是石油、天然气、燃气的开采和加工。纵向对比来看，11月-12月，在减产利好和经济真实复苏概率的提升下（美国大选尘埃落定、拜登上台、疫苗推进），能源类大宗（原油、煤炭）涨势领先于金属价格（螺纹、铜）。
四、PPI 趋势预判：同比或持续上行至二季度
我们预计PPI同比在2021年上半年将继续保持上行，直至二季度达到高点。
就大宗商品价格形势来看，国内经济仍然受益于顺周期动能接棒逆周期的宏观环境，大概率会在1季度出现短暂的微过热状态，一方面地产投资暂时仍可保持较高景气度，年底销售火热对投资存在一定领先性，另一方面出口链条带动的制造业复苏仍在进程中。与此同时，海外在民主党重获参议院控制权后，不确定性因素仅剩疫苗实质性起效时间，而财政刺激可期，大宗商品价格仍有望受需求带动。具体大类资产价格情景分析详见我们的报告《近期内外资产变动的两个核心》。
风险提示：海外疫苗落地进度超预期，国内地产投资回落超预期
报告目录
报告正文
一、CPI：猪油共振，反弹回正
（一）CPI总体情况：同比反弹回正
2020年12月CPI同比增长0.2%，较上月大幅反弹0.7个百分点。CPI环比上涨0.7%，环比上涨幅度接近年初春节时的强度，远超历史季节性。
（二）CPI分项情况：猪油共振，食品与非食品齐飞
12月份食品与非食品价格均从11月低位强势反弹。食品项全品类价格上涨，主因双节临近刺激需求的同时，12月大寒潮影响食品供给，供需关系紧张加剧。非食品项则因原油价格上涨而受带动。唯一不足的是，核心CPI仍在寻底。由于多地疫情再次发酵，调控手段加严，预计服务价格的修复受到一定影响，12月教育文化和娱乐价格、其他用品和服务价格表现较为弱势。
食品项CPI环比上涨2.8%，同比上涨1.2%。多项食品价格大涨，猪肉价格上涨6.5%、鲜菜价格上涨8.5%、鲜果价格上涨3.5%，主因是12月双节临近（需求大增）和寒潮侵袭（供给受挫）下，供需关系紧张加剧。
猪肉价格方面，12月猪价再次上涨，首先在产能层面，并非存栏修复的趋势出现了彻底的反转，而是冬季低温气候下东北省份传统猪病高发，致使供给略受扰动。其次在需求层面，12月-1月双节前夕季节性需求高增在短期内快速推高猪肉价格。从生猪定点企业屠宰量观察往年消费季节性，每年的年末年初都是消费高峰，屠宰量往往比9、10月份高出15%以上。鲜菜鲜果价格方面，除了在需求端同样存在双节需求高增的刺激，供给端也受到了12月两次寒潮的影响，生产和储运都多有不便。实际上，不局限于猪肉、鲜菜鲜果，12月食品价格几乎是全品类大幅上涨。
非食品项CPI环比上涨0.1%，同比0%，受油价拉动明显。12月汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨5.2%、5.8%和3.0%，带动交通和通信、居住价格修复，合计影响CPI上涨约0.10个百分点。除此之外，核心CPI如我们预期的尚在寻底阶段，12月核心CPI环比-0.1%依旧与2019年同期持平。我们认为，长期来看在疫情可控的背景下，居民消费乃至核心CPI反弹依然可期。但在近期，由于多地疫情再次发酵，调控手段加严，预计服务价格的修复亦会受到影响。这在12月也有体现，12月教育文化和娱乐价格下跌0.1%（低于去年同期0.1个百分点）、其他用品和服务价格下跌0.4%（低于去年同期0.3个百分点），表现较为弱势。
（三）CPI趋势预判：低位反转，趋势上行
2020年CPI黑天鹅冲击不断，前有新冠疫情，后有沙特俄罗斯原油价格战，核心CPI萎靡不振，到目前终于告一段落。我们预计在2020年基础上，2021年CPI在全球经济修复的归途中，有望实现低位反转，中枢较2020年虽有回落，但全年趋势上行。
总体上，我们预计2021年CPI中枢在1%附近，核心CPI中枢则将升至1%附近。节奏上，上半年CPI呈单边上行，下半年或陷入震荡，年中高点或触及1.5%左右。国内消费需求修复带动核心CPI回升或是最为明确的主线。
从构成分项看，即CPI=核心CPI+食品+能源。预期核心CPI、食品价格、能源价格分别拉动CPI同比 0.88、-0.32、0.41个百分点。在翘尾+新涨价视角下，预计全年平均翘尾因素为-0.1，季节性新涨价因素为1.31%，超季节性新涨价因素为-0.2%。最后，再切换到环比视角分析2021年全年通胀上行的节奏，我们认为夏季及年末或是CPI环比较为强势的时段。具体测算方法和分析详见报告《三视角看2021年CPI趋势——与通胀共舞·系列一》。
二、PPI：工业品价格上涨再超预期
（一）PPI总体情况：同比修复速度超预期
12月PPI同比-0.4%，环比1.1%，环比涨幅创4年来新高。生产资料价格同比收窄至-0.5%，环比1.4%；生活资料价格同比收窄至-0.4%，环比0.1%。12月PPI同比较前值抬升1.1个百分点，且大超预期（预期同比-0.7%），工业品价格上涨趋势进一步确认。
从同比看，涨幅靠前的是黑色金属矿采选（17.8%）、有色金属矿采选（8.6%）、有色金属冶炼（8.3%）、黑色金属冶炼（5.0%）、农副食品加工（2.4%）。从环比看，涨幅靠前的是石油和天然气开采（7.9%）、石油加工（5.3%）、燃气生产和供应（4.1%）、有色金属冶炼（3.9%）、煤炭开采和洗选（3.5%）。纵向对比来看，11月-12月，在减产利好和经济真实复苏概率的提升下（美国大选尘埃落定、拜登上台、疫苗推进），能源类大宗（原油、煤炭）涨势领先于金属价格（螺纹、铜）。
（二）PPI趋势预判：同比或持续上行至二季度
我们预计PPI同比在2021年上半年将继续保持上行，直至二季度达到高点。就大宗商品价格形势来看，国内经济仍然受益于顺周期动能接棒逆周期的宏观环境，大概率会在1季度出现短暂的微过热状态，一方面地产投资暂时仍可保持较高景气度，年底销售火热对投资存在一定领先性，另一方面出口链条带动的制造业复苏仍在进程中。与此同时，海外在民主党重获参议院控制权后，不确定性因素仅剩疫苗实质性起效时间，而财政刺激可期，大宗商品价格仍有望受需求带动。
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