尾盘利率加速下行原因何在？

1、市场回顾与展望

周三利率整体呈现震荡下行走势，上午利率窄幅波动，早盘利率受昨晚公布的金融数据不及预期影响小幅低开，随后央行仅进行了20亿OMO操作，逆回购操作量创下历史新低，进一步向市场释放偏中性的货币政策信号，受此影响利率小幅上行。此后利率基本跟随股市小幅震荡，在1bp以内的极窄区间内波动，没有明确方向。午后股市跌幅逐步扩大，带动利率震荡下行，股市收盘后或受宽松预期和外资入场配置等因素共同影响，利率加速下行，直至尾盘略有反弹。全天来看，中短端利率普遍下行3-6bp，长端活跃券利率普遍下行1-2bp。

尾盘利率加速下行原因何在？近期我们不难发现一个现象，即利率经常在全天大部分交易时间内保持平稳，但在下午3点以后出现一波显著下行。不止近期如此，在过去几年的牛熊周期中，也经常出现下午3点以后利率快速上行或者下行的情况。除了近期市场持续关注的经济复苏边际放缓、疫情持续蔓延、配置需求集中释放期供给相对有限、资金面持续保持宽松等个性特征外，下午3点后利率波动幅度明显加大是否存在共性的原因呢？我们认为可能有以下几个主要的影响因素：

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首先，对数据和事件的预期集中反应。众所周知，金融数据、货币政策调整等重大数据和事件通常发生在下午3点后，甚至是晚上，以尽可能减少对金融市场的扰动，但金融市场通常会预期先行，即提前对数据和事件作出反应，如果有当天或未来一段时间数据公布或者降息降准等重大政策调整的预期或者传言，市场就会提前交易这一事件，从而加剧3点以后利率的波动。

其次，3点以后少了期货和股市的扰动，更容易形成一致预期和单边行情。3点以前由于股市、商品期货、国债期货都在交易，市场行情和信息纷繁复杂，各方面因素对市场影响各异，不太容易形成一致预期和单边行情。而3点以后随着股市和期货的收盘，债市回归自身逻辑，若当天市场存在较为普遍接受的逻辑或是传言，市场会变得更容易形成一致预期和单边行情，推动利率单向波动。

第三，外资机构的行为影响。由于存在时差的缘故，在我国全天的大部分交易时段，欧美各国都处于非交易时段，因此大部分时间外资对国内市场的影响相对有限。但下午3点以后，随着欧洲市场逐步进入交易时间，叠加国内机构3点后大多忙于前台成交和后台清算，报价逐步趋于清淡，外资机构集中交易容易推动市场形成单边行情，近期下午3点后的单边行情中经常能够看到外资机构活跃的身影。

2、国内部分工业品价格回落，菜价快速上涨——周度高频数据跟踪

上周（1月4-10日）生产端一改12月环比持续回落的走势，除钢材生产外，PTA纺织、汽车轮胎产量均有所反弹，但在气温偏低、北方疫情仍继续散发的背景下，生产恢复的持续性需要继续关注。与去年同期相比，出口需求支撑下，PTA生产情况同比改善，汽车轮胎生产虽较前几周有所恢复，但仍不及去年同期表现。

消费需求方面，汽车、房地产仍然保持高位运行，土地成交和电影票房均较去年12月有所改善，恢复格局没有发生太大变化。乘联会12月广义乘用车零售销量同比增6.6%，实现了连续6个月7%左右的近两年最高增速。上周30城商品房成交面积数据成交面积同比增13%，主要由二三线城市成交改善推动；融资条件收紧后，上周房企购地依旧承压，土地成交面积同比大幅下滑。电影票房虽较元旦假期所在周明显减少，但同比仍录得正增长。

外贸方面，无论是进口运价指数BDI，还是与出口相关的CCFI和SCFI指数环比均在继续回升，对外贸易仍然非常活跃。

受民主党统一国会两院，市场对美国财政刺激计划继续加码预期进一步加强影响，上周国际大宗商品价格延续上涨态势；气温降低，国内部分与建筑相关的商品价格开始小幅回落。布伦特原油价格周涨5.1%，LME铜价周涨3%。国内煤炭、铁矿价格继续走高，但Myspic综合钢价指数、水泥价格指数、混凝土价格指数及浮法玻璃现货价格均出现下滑迹象，值得关注。

农产品方面，上周蔬菜价格引领农产品价格回升，农产品批发价格200指数周涨2.1%，同比增速由4.5%升至5.4%。主要农产品价格基本都维持上涨态势，其中28种重点监测蔬菜平均批发价周涨6%，为超季节性规律上涨最快的品种，其涨价与天气转冷，北方运输成本上升有关。

3、美联储官员态度的微妙变化意图何在？

梳理近期美联储官员在公开场合的表态，我们不难发现，与此前“一片鸽声”相比，美联储官员无论在缩减QE时点还是在加息时点的观点上，都开始出现一定的分歧，虽然大部分官员依然坚持目前的宽松政策仍需维持更长时间，但少数官员已经开始表达2021年底前缩减QE规模，2022年开始加息的偏鹰派观点。这一变化因何而起？传达了怎样的政策意图？又会对市场带来怎样的影响？

经济预期改善和美元持续贬值可能是美联储态度有所转变的主要原因。虽然冬季疫情加速蔓延给美国经济再次蒙上阴影，但随着民主党候选人拜登顺利当选且统一国会，叠加疫苗接种稳步推进，市场对未来财政刺激计划顺利落地及疫情逐步得到控制的预期持续升温，经济预期的改善使得美联储不得不开始考虑如何退出疫情期间过于宽松的货币政策。除此之外，今年以来美元指数的持续贬值对风险资产带来了较大的推升作用，过快贬值推升的风险资产价格，一旦未来面临货币政策收紧，也存在大幅下跌乃至引发系统性风险的可能性，美联储也需要适时发声干预美元指数的过快贬值。

对市场而言，近期美债收益率的快速陡峭化正是财政刺激计划的预期和货币政策收紧可能提前预期的反映，未来仍需高度关注财政刺激计划和美联储货币政策基调的边际变化，不排除美债利率仍有进一步陡峭化上行的可能性。但对国内而言，考虑到目前中美利差仍在历史高位附近，美债利率的反弹对国内利率短期影响依然相对有限。