资金面重回宽松，债市为何跌跌不休？
屈庆 | 2021年2月9日 08:29
1、市场回顾与展望
周一利率整体呈震荡上行走势，早盘受资金面整体延续宽松影响，利率小幅低开，随后央行公开市场仅净投放100亿，市场对央行货币政策转向的担忧依然挥之不去，周末地方专项债相关消息使得市场对供给压力的担忧有所上升，叠加早盘周期股和商品大涨带动市场通胀预期升温，多重因素共同影响下，市场悲观预期蔓延，带动利率震荡上行。午后对1月金融数据可能不及预期的担忧一度带动利率回落，但尾盘谨慎情绪再度升温，利率再次上行。全天来看，短端利率涨跌互现，中长端活跃券利率普遍上行2-3bp不等。
资金面重回宽松，债市为何跌跌不休？前期央行货币政策基调边际变化带动资金面显著收紧是驱动本轮利率上行的主要原因，但最近几个交易日随着央行持续净投放流动性，资金面已经重回宽松，然而长端利率仍在快速上行，资金利率和长端利率的表现出现了明显的背离。出现这一情况原因何在？未来市场将如何演变？
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左右债市情绪的并非资金利率，而是央行的态度。11月底至1月初利率之所以出现了一波明显下行，主要原因就在于信用事件爆发、存单利率大幅上行、跨年资金缺口共同影响下，央行一改之前偏紧的货币政策基调，在资金面宽松的阶段依然持续净投放流动性，给市场传达了货币政策有望进一步宽松的信号，使得市场对货币政策宽松的预期明显升温，从而导致了利率的下行。但随着1月中旬以来央行放任资金面收紧，在资金面存在较大缺口的阶段不仅不投放流动性进行对冲，反而继续净回笼流动性，使得市场对货币政策进一步宽松的预期被彻底打破，预期证伪推动了利率的快速反弹。由此可见，本轮利率的先下后上，背后最主要的驱动因素并非资金利率的绝对水平，而是央行截然不同的态度对市场货币政策预期的影响，市场更在意的是未来货币政策的方向而非眼前资金利率的水平。结合目前的情况，虽然资金利率较前期高点已经明显回落，但央行持续谨慎的公开市场投放量，给了市场央行并不想让资金面进一步宽松的信号，从而推动了资金面宽松状态下的利率上行。
供给压力的担忧再起。周末据媒体报道，财政部和国家发改委近日发布通知，要求各省市在2月21日前上报2021年新增专项债券项目资金需求，这预示着两会前后新一年的地方专项债发行有望启动。在一季度国债和政金债发行量远超历史季节性规律的背景下，地方债发行放量的预期会使得供给压力的担忧进一步升温，这也一定程度上影响了近期市场的情绪。
通胀预期或将再度升温。近期随着油价的持续上涨，欧美各国的通胀数据开始出现超预期上升的迹象，市场对通胀的担忧有所升温。叠加春节后受基数效应影响，国内CPI和PPI也将大概率冲高，市场对通胀的担忧也开始水涨船高。通胀预期的升温无疑对近期债市的恐慌情绪也起到了推波助澜的作用。
展望未来，市场对供给和通胀的预期相对确定，央行的态度是最大的不确定性来源。若春节后央行的货币政策依然延续目前的状态，并未出现实质性收紧，那么前期市场对货币政策过度悲观的预期也将明显缓和，市场有望迎来修复行情。但如果央行春节后继续通过公开市场操作释放偏鹰派的货币政策信号，则市场对货币政策转向乃至实质性收紧的预期会更加一致，利率或将存在进一步调整的风险。
2、10年国开活跃券换券交易的历史规律
近期10年国开活跃券200215走势明显弱于其他个券，市场认为其与10年国开活跃券换券预期有一定关系。国开换券是什么，其相关交易存在何种历史规律呢？
一般来说，10年国开活跃券是市场上流动性最好的券，交易盘持有的意图最强，具有一定的流动性溢价，即10年国开活跃券收益率总体低于近似期限的农发、口行或者其他国开债。经验上看，市场更倾向于交易存量达一定规模的最新券，因此当10年国开发行新券，且新券存量达到一定规模后，市场上的最活跃券会进行切换，由此带来的活跃券流动性溢价转移（表现为10年国开次活跃券-活跃券利差）也逐渐成为市场关注的中性策略之一。2019年以来几次国开换券时活跃券单券存量都在2500亿附近，而目前200215存量已达2350亿，按历史发行节奏估算，约2个月后国开将完成换券。
近几年，在新券上市前后，国开原次活跃券与活跃券利差（对应目前的200215-200210利差）会经历“收敛-走阔-收敛”的过程（最早该过程发生在新券上市之后，但由于市场具有学习效应，会根据活跃券存量规模提前预期换券交易，故换券交易不断提前）。10年国开次活跃券与活跃券利差本质上反映了活跃券的流动性溢价，因此在市场预期新券发行、原活跃券流动性丧失后，原次活跃券与活跃券利差会先走窄。随后市场发现新券发行初期存量规模较小，实际交易过程中原活跃券仍具有流动性优势，利差重新走阔，在此过程中市场波动越剧烈，利差走阔速度越快。最终随着新券存量规模不断增加，越来越多的原活跃券被调至持有至到期户而不再在市场上流通，新券成为事实上的最活跃券（通常在新券存量规模接近1000亿时发生），原活跃券的流动性溢价逐渐丧失，与原次活跃券的利差也逐渐收敛至0附近。
类似地，新券上市后次新券与新券利差（对应目前的210205-200215利差）也会经历类似的两次“ 走阔-收敛”过程。目前215与210利差约为4bp，与历史平均水平相比具有一定的安全边际，可以适当关注国开换券前后新老券的利差交易。
注：以新券公告日为T日，图中曲线为原次活跃券-活跃券（即次次新券-次新券）利差
注：以新券公告日为T日，图中曲线为新券-次新券利差
3、对美债利率上行的传导效应不必过度恐慌
近期随着冬季疫情的负面影响逐步显现，美国经济数据出现了普遍回落，这使得市场对美国财政刺激计划出台的预期不断升温。而上周参众两院分别通过了拜登1.9万亿财政刺激计划的相关法案，为本周美国正式出台新一轮财政刺激计划铺平了道路。叠加近期欧美各国通胀数据出现了超预期上升的迹象，在财政刺激预期和通胀升温预期的共同影响下，美债利率近期出现了较为明显的上行，10Y美债利率突破了前期1%左右的震荡区间，上行至1.2%左右。美债利率的加速上行对国内债市影响如何？会对国内债市带来显著的传导效应吗？
本轮国内利率的上行领先于美债，国内因素才是主导利率走势的决定性力量。由于本轮国内疫情防控明显好于海外，经济复苏的节奏也明显领先于全球，因此国内的货币政策拐点也领先于全球，从而导致国内利率从2020年5月开始就已经提前出现了调整，截止目前10Y国债利率较2020年的低点已经上行超过70bp。而美债利率在2020年三季度见底后才逐步反弹。由此可见本轮利率的上行是由国内经济复苏和货币政策边际收紧引发，且国内利率拐点也明显领先于海外，担忧美债利率上行反作用于中国债券利率无疑是弄错了因果关系和先后顺序。
中美利差依然处在历史高位附近，人民币汇率依然保持强势。从中美利差的角度看，目前中美10Y国债利率之间依然保持200bp以上的利差，仍处在历史高点附近，远高于历史均值100-150bp的水平。即使未来美债利率进一步上行，中美利差也只是均值修复，对国内利率的实质影响有限。而且从汇率的角度看，人民币汇率近期依然保持强势，在强势人民币和中美利差高位的共同影响下，海外资金对国内债券的配置需求持续旺盛，也会一定程度上对冲美债利率上行对国内利率的影响。因此对美债利率上行的传导效应不必过度恐慌。
4、周一早盘市场策略
周末消息面来看，海外方面主要关注美国1月非农就业数据不及预期，美国众议院批准预算协议为拜登1.9万亿刺激计划扫清道路。阿斯利康新冠疫苗对南非变异毒株效果有限，英国和德国宣布进一步延长防控措施。国内方面主要关注财政部和国家发改委近日发布通知，要求各省市在2月21日前上报2021年新增专项债券项目资金需求，预示着地方专项债的发行近期有望启动。上海楼市新房摇号新规正式落地实施，根据购房人的五大因素进行打分，有望对火爆的一手房市场起到一定降温作用。国家药监局已批准科兴中维研制的新型冠状病毒灭活疫苗克尔来福在国内附条件上市，这是国内第二款获批新冠疫苗。
本周虽然只有3个交易日，但数据事件较为密集。重点关注本周美国1.9万亿财政刺激计划在国会能否获得最终通过，针对特朗普的弹劾审判也将于本周正式启动，美联储主席鲍威尔、欧央行行长拉加德和部分美联储官员本周都将密集发表讲话。此外，本周将公布中、美、欧1月通胀数据，可能公布1月金融数据和四季度货币政策执行报告，公开市场将有2800亿逆回购到期，周一至周三分别到期1000亿、800亿和1000亿。
交易策略方面，短期而言考虑到在央行的呵护下资金面逐步趋于平稳，跨年资金大概率无忧，短期央行货币政策实质性调整的概率有限，前期市场对货币政策的恐慌情绪也有望逐步平复，利率进一步向上压力有所减轻，利率存在一定的回落空间，交易盘可适度买入并持券过节。但从中期看，随着地方专项债的发行渐行渐近，通胀逐渐走高，货币政策重回宽松可能性降低，利率缺乏趋势性下行动力，交易盘仍需留意安全边际，及时止盈。
午盘市场综述
上午利率整体呈现震荡上行走势，早盘受资金面整体延续宽松影响，利率小幅低开，随后央行公开市场仅净投放100亿，市场对央行货币政策转向的担忧依然挥之不去，周末地方专项债相关消息使得市场对供给压力的担忧有所上升，叠加早盘周期股和商品大涨带动市场通胀预期升温，多重因素共同影响下，市场悲观预期蔓延，带动利率震荡上行。整体来看，上午各期限活跃券利率普遍上行1-3bp不等，长端利率上行幅度大于短端。
展望未来，央行公告称今年节前取现需求明显少于往年，因此未来央行货币投放明显加量的概率已经十分有限，央行货币政策边际转向的预期短期内很难证伪，叠加供给压力和通胀预期的影响，买盘观望情绪浓厚，利率出现明显回落的概率不高。但站在目前的时点，央行进一步收紧流动性的动机不足，维持春节流动性平稳仍是大概率事件，资金面很难明显收紧，利率进一步大幅上行的逻辑也并不充分。因此年前随着交易逐步趋于清淡，利率波动也有望趋于收敛，窄幅波动将是大概率事件。
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