通胀预期如何影响期限利差？
屈庆 | 2021年2月24日 08:29
1、市场回顾与展望
周二央行进行100亿逆回购操作，今日无逆回购到期，净投放100亿，资金面整体宽松。现券方面，早盘利率小幅高开，随后受资金宽松及A股通胀交易缓解影响，利率有所下行。全天来看，3-5年活跃券收益率下行2-3bp，10年期活跃券收益率下行1bp左右。今日重点关注：
第一，通胀预期如何影响期限利差？我们主要参考经济增长（GDP实际同比）和通胀（PPI同比）两项指标，将经济周期划分为“复苏-过热-滞涨-衰退”四个阶段，并统计了2002年以来六轮经济周期期间国债10年-1年期限利差的变化。其中，四个阶段的划分标准如下：复苏阶段经济和通胀从底部开始持续上行；若此时PPI同比增速突破3%，且PPI与GDP增速均持续向上，则被识别为经济过热；若PPI同比突破3%且增速维持在高位运行或方向向上，而GDP增速转而下行，则被识别为经济滞涨；若PPI和GDP增速同步下行，则认为经济步入衰退期。为避免基数扰动的影响，纳入布伦特原油价格作为判断协助指标。周期划分结果见下：
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2020年3-4月开始，经济步入复苏期，历史上看，复苏期过后伴随而至的是过热或滞涨周期，因此后续分析主要关注2004、2007-2008、2010-2011、2016-2017期间债券利率的变化。进一步的观察发现，2004年所在周期与此后几轮经济周期收益率走势存在一定差异，期间期限利差异常走高，我们认为这可能与彼时中国刚加入WTO，经济增长动能强劲，市场对于经济衰退的预期较低，债市主要反映通胀问题有关（该轮滞胀小周期后经济迅速开始复苏，甚至没有经历衰退阶段，在此期间PPI同比增速虽整体下行，但大宗商品价格持续上涨）。因此我们此后的分析主要集中于2007-2008、2010-2011、2016-2017三个期间。
几个基本结论：1、过热及滞涨时期期限利差平均水平要低于相邻的复苏周期。其原因是复苏周期宽松货币政策压低短端利率，而经济复苏和通胀回升拉升长端，收益率曲线趋于陡峭化。而过热周期中市场已蕴含加息预期，短端利率抬升，滞胀周期经济衰退预期会压低长端收益率曲线上行幅度；2、经济过热和滞涨阶段期限利差高点对应GDP高点而非PPI高点，即市场对于经济走势的关注度高于通胀。这可能与通胀为经济体系的滞后变量有关，而无风险利率具有一定领先或同步性；3、加息周期如果经济不冲高，期限利差回落为主；加息时经济继续走高，期限利差先上后下；4、金融危机过后，随着我国经济潜在增速下了一台阶，经济波动趋于平稳，期限利差波动也较此前明显和缓。
综合来看，我们认为2007-2008、2016-2017年期间期限利差走势对目前市场借鉴意义较大（2004年市场基本没有衰退预期、本轮央行退出货币宽松的时点远早于2010-2011周期），前者对应未来经济增长超预期，走向“过热-滞涨”周期，后者对应目前经济已接近高点，走向“滞涨-衰退”周期。而从现阶段经济表现看，信用已进入下行周期，央行逐步退出宽松政策意味着经济增长的内生动能会有所减弱，目前经济过热的概率并不大。那么按照2016-2017周期期限利差的表现，其滞胀周期与复苏周期期限利差平均水平基本一致，即下一阶段国债1*10利差或将维持在75bp左右（2020年3月以来本轮复苏周期平均利差），亦即较目前利差水平提升10bp。
第二，财政刺激下的美国居民消费会对通胀火上浇油吗？昨日，美国众议院预算委员会批准了1.9万亿美元新冠援助议案，预计本周稍晚可付诸众议院全体表决通过。接下来将交之参议院投票，由于预算和解（Budget Reconciliation）程序的存在，基本上替民主党扫清了未来达成财政刺激计划的障碍，市场对方案落地情绪乐观。根据此前公布的方案内容，这份计划的三个重点包括：1）向低收入家庭和个人发放1400美元/人的一次性支票，使个人补贴金额从12月批准的600美元提高到2000美元；2）将失业救助金从300美元/周提高到400美元/周，并将救助金的期限从3月延长至9月底；3）向州和地方政府提供援助。这是继去年3.1万亿美元疫情救助计划之后的第二次广泛撒币，并将大量投放至居民家庭账户。在目前高度关注的通胀预期风险之下，加量的财政刺激是否会加重市场对于通胀预期实现的担忧？我们认为整体不必过度担忧，但需要关注服务性消费后续回补后对PCE的拉动作用。
首先，从收入与支出角度来看，去年3月底财政刺激法案通过，得益于1200美元（成人）的一次性补贴和每周600美元的失业救助等措施，居民可支配收入得到极大程度提升，4月份合计突破19万亿美元。但同时需要关注的是，储蓄率也在同月大幅提升至33.7%，远超6%~8%的中枢水平。大量的居民端货币并未形成消费需求压力，从消费支出可以看出，去年3月美国个人消费支出出现大幅下滑，但是4月分的数据并未止跌，而是继续下滑至2015年的同期水平。
进一步计算可以发现，如果我们定义非储蓄可支配收入=可支配收入*（1-储蓄率），那么该项调整后收入和消费支出走势更加吻合。即使居民端整体可支配收入大幅提高，但是大量货币仍被储存起来，非储蓄可支配收入在3月大幅下降，并在4月见底。背后的逻辑一方面是疫情封锁缺少消费场景，另一方面是居民工资性收入在3-4月份遭遇连续冲击，虽然有大量直接补助，但是居民更愿意将钱储存起来以备后用。事实上历史上有过多次居民可支配收入的陡增，但是均伴随了储蓄率的跳增，结果是非储蓄收入并未同步大幅增长，后续消费支出也没有出现报复性增加。而二者的差（非储蓄可支配收入-消费支出），表明了储蓄体系外的潜在消费能力，这一指标在去年3月之后也是大幅下降并低位运行，反映了有限的支出能力 。
分析核心PCE的走势，我们发现居民端的货币投放也没能带来通胀数据的走高，两者并没有显著关系。从消费缺口的品种来看，消费支出在去年5月之后迎来了反弹，尤其是耐用品的消费，迅速超过疫情前的高点，但由于耐用品的使用周期和更换周期较长，后续难有更强的动力。非耐用品目前已回归正常走势，缺口主要体现在服务端，较之前10万亿的总量，目前仍有6256亿美元的缺口，预计这部分将在疫情好转之后，由于接触性服务业的恢复而迅速补足。考虑到PCE分项里服务类的权重占比较高，需要持续关注服务性消费后续回补结束后对PCE的拉动作用。
2、周二早盘市场策略
隔夜英国政府宣布将分四个阶段逐步放宽目前的防疫封锁措施，日本政府计划提前解除部分地区的紧急状态。众议院预算委员会通过拜登政府1.9万亿美元纾困方案，白宫发布旨在提高对小企业贷款的薪酬保障计划改革措施。美联储官员继续发表强调经济增长、提高通胀容忍度的偏鸽派言论，但利率互换市场显示投资者对美联储首次加息时间的预期较此前有所提前。海外市场继续交易通胀预期，铜油上涨，美股欧股则受美财长耶伦称拜登政府考虑提高资本利得税率影响有所下跌，美债收益率曲线继续陡峭化上行。
展望未来，现阶段市场对于通胀预期的关注难以证伪，在这个背景下，短期而言稳定的货币政策使得短端债券的风险整体低于长端。对于长端利率的交易需要保持谨慎，持续关注市场通胀预期的变化；对于仓位较轻有配置需求的机构而言，可以随利率上行逐步加强配置。
午盘市场综述
早盘央行公开市场投放100亿7天期逆回购，由于今日无资金到期，公开市场合计净投放100亿。上午资金整体偏宽松，DR001加权在1.98%附近；1年期国股存单发行利率较前一交易日上调2bp至3.18%，依旧获得大量募集。现券方面，受隔夜风险偏好回升影响，现券利率开盘小幅上行，随后资金面整体偏松，叠加A股通胀交易缓解，利率有所下行。截至午盘，各期限活跃券收益率与昨日收盘相比变化均不大，变动幅度普遍在1bp以内。
展望未来，我们认为未来市场仍有几个不确定性需要密切关注。第一，国内政策的走势，尤其是政府的经济目标，对于目前经济、通胀的看法，重要的观测窗口是两会及政府工作报告。第二，我国出口形势，海外疫情进一步改善后，生产恢复带来的出口替代与需求推升带来的出口增长中，何种力量是影响我国出口走势的决定性因素。海外多国1月中旬左右疫情形势明显改善，因此1-2月的外贸数据有一定指示意义。第三，海外财政刺激的作用，包括拜登政府1.9万亿美元刺激计划能否完全落地，及其对居民的转移支付是否会进一步推升消费需求。第四，大宗商品如原油、铜供给缺口何时能够回补，这会影响到通胀预期未来的进展。
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